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Valutiamo le emissioni governative italiane

Curva implicita dei rendimenti: valutiamo le emissioni governative italiane. In un’ottica di convenienza relativa, valutiamo i titoli del debito italiano

di Redazione Soldionline 10 feb 2012 ore 11:26
Articolo a cura di JCAssociati.it

La scorsa settimana abbiamo fatto ricorso alla curva implicita dei rendimenti per valutare l’eventuale sottovalutazione o sopravvalutazione delle obbligazioni emesse da due tra i principali emittenti del settore corporate italiano: Eni e Fiat.
In questa nota intendiamo effettuare lo stesso tipo di analisi prendendo però in considerazione le emissioni governative italiane, nello specifico i Buoni del Tesoro Poliennali (BTP).

Nella seguente tabella riportiamo le principali caratteristiche di una selezione di emissioni governative a tasso fisso, con scadenza compresa tra 1 e 10 anni.

Emittente Cedola Scadenza Valuta Rating Codice Prezzo YTM Asw Nominale
Corrente ISIN (offerta) (offerta) (offerta) minimo
                   
BTPS 4,250% apr-13 EUR A2 IT0004365554 102,04 2,45 123 1.000
BTPS 3,000% apr-14 EUR A2 IT0004707995 99,85 3,08 188 1.000
BTPS 4,250% feb-15 EUR A2 IT0003719918 102,53 3,36 214 1.000
BTPS 3,000% apr-15 EUR A2 IT0004568272 98,58 3,49 218 1.000
BTPS 3,750% apr-16 EUR A2 IT0004712748 99,24 3,97 248 1.000
BTPS 5,250% ago-17 EUR A2 IT0003242747 103,43 4,58 289 1.000
BTPS 4,500% feb-18 EUR A2 IT0004273493 99,72 4,58 273 1.000
BTPS 4,500% mar-19 EUR A2 IT0004423957 97,54 4,96 287 1.000
BTPS 4,500% feb-20 EUR A2 IT0003644769 96,42 5,09 285 1.000
BTPS 4,750% set-21 EUR A2 IT0004695075 95,33 5,43 295 1.000


Il prezzo indicato è quello “offerta” (lettera), cioè quello a cui è possibile acquistare il titolo.
Il “YTM” (Yield to Maturity), indica rendimento a scadenza dell’emissione.
Il “Asw” (Asset Swap Margin), rappresenta il margine di rendimento sulla curva dei tassi interbancari swap (in centesimi di punto percentuale), che l’investitore riesce ad ottenere investendo in un titolo a tasso fisso.

Per verificare l’eventuale sottovalutazione/sopravvalutazione dei Btp selezionati, confrontiamo i rendimenti effettivi sul mercato con quello “teorico”, determinato dalla curva implicita dei rendimenti, ovvero dalla somma del valore dei Credit Default Swap (CDS) e dei rispettivi tassi IRS Swap.
Ricordiamo che il mercato dei CDS rappresenta un indicatore considerato piuttosto attendibile della percezione del rischio emittente  da parte del mercato, mentre quello dei tassi IRS Swap rivela il livello generale dei tassi di interesse al quale le istituzioni finanziarie sono disposte a scambiare i capitali sul mercato.

Il seguente grafico evidenzia che il rendimento effettivo dei Btp risulta essere inferiore rispetto a quello teorico, a dimostrazione di un’attuale sopravvalutazione, in termini di prezzo, delle emissioni governative italiane rispetto ai CDS.

curva-implicita-dei-rendimenti-btp
Fonte: Bloomberg, Elaborazione JC Associati SIM. Curva Implicita dei rendimenti Btp.

Il mercato dei CDS infatti attribuisce tutt’ora all’Italia un rischio maggiore rispetto a quello espresso dal rendimento dei Btp, dimostrando che attualmente questi ultimi non rappresenterebbero una conveniente opportunità di investimento, almeno in termini relativi rispetto ai CDS.

Questa teorica sopravvalutazione caratterizza tutte le obbligazioni considerate, ma è evidente che il differenziale risulta molto ampio per le emissioni con scadenza più breve, riducendosi maggiormente nel caso delle scadenze più lunghe.
Le ragioni di questa differenza sono riconducibili all’intervento della Banca Centrale Europea che nel mese di dicembre ha immesso nuova liquidità nel sistema bancario (489 miliardi di Euro) attraverso un’operazione di rifinanziamento a lungo termine (Long Term Refinancing Operation, LTRO). Questo ha permesso alle banche di finanziarsi per tre anni all’1% investendo in asset più remunerativi, come ad esempio i titoli di stato. Inevitabilmente il rendimento di queste emissioni è gradualmente sceso soprattutto per le scadenze comprese tra 1-3 anni; un nuovo intervento è previsto alla fine di questo mese.

Concludiamo quindi evidenziando che attualmente i titoli del debito italiano, soprattutto quelli con scadenza inferiore ai tre anni, non sembrano rappresentare una opportunità di investimento attraenete in termini relativi; per le prossime settimane o mesi è lecito attendersi un ripiegamento del loro prezzo o una riduzione del costo dei CDS, oppure infine una combinazione dei due movimenti.

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