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Valutazione e prospettive del settore bancario in Europa

di La redazione di Soldionline 26 gen 2007 ore 11:12

25 gennaio,

Premessa

Un settore che negli ultimi anni in Europa ha dato notevoli soddisfazioni agli investitori sia a livello di singolo paese che di area geografica, è stato quello bancario.
La ricetta, facendo una valutazione a posteriori, è stata quasi 'banale': nonostante possa infatti essere oramai considerato maturo, il settore bancario è stato in grado di avere una crescita organica talvolta superiore alla doppia cifra.
Il tutto unito ad un dividendo che per diversi tra i principali gruppi è stato addirittura superiore al rendimento offerto dai titoli di stato a dieci anni.
Una simile crescita degli utili, in molti casi accompagnata da piani di ristrutturazione e da piccole acquisizioni mirate, ha portato un espansione del ROE a livelli mediamente molto elevati.
In questa analisi non ci soffermeremo tanto sulla sostenibilità dell'attuale ROE, quanto, limitandoci ad utilizzare dati di consensus, cercheremo di posizionare i principali gruppi europei in termine di valore relativo.
Il valore relativo del settore bancario, ottenibile attraverso una value map che interpoli ROE e price to book, può avere a nostro avviso una duplice funzione.
Identificando infatti a livello europeo gruppi che nel campione considerato risultino sottovalutati, potrebbe esserci un'utilità sia per coloro che non pensano che un'ulteriore espansione del ROE sia possibile, che per coloro che al contrario sono ancora ottimisti sulle prospettive del settore.
Nel primo caso si potrebbero avere titoli che nel peggiore dei casi siano in grado di difendersi a fronte di condizioni avverse di mercato, nel secondo titoli in grado di avere performances ancora interessanti.

Nella prima parte del report lavoreremo su alcuni dei principali gruppi europei per capitalizzazione, mentre nella seconda parte andremo a considerare alcune tra le principali mid caps.


Value map: pregi e difetti della metodologia

La value map è una metodologia di analisi utilizzabile per tutti i settori.
L'importante è trovare due o più grandezze (nel caso di modelli più sofisticati) che tramite una regressione statistica, siano in grado di mostrare una relazione funzionale elevata tra loro.
Il grado di correlazione è espresso dall'R quadro, ovvero il coefficiente di correlazione, che misura la distanza dei vari punti del campione utilizzato, dalla retta di regressione. In questo caso si utilizza una retta, ma anche altre funzioni interpolanti come ad esempio una parabola, potrebbero rappresentare adeguatamente il rapporto tra le variabili considerate.
Le due variabili più appropriate, in quanto statisticamente più rilevanti, nel caso del settore bancario sono il ROE, che misura la redditività del capitale proprio e il P/B, ovvero il rapporto tra la capitalizzazione di mercato e il patrimonio netto.
Questa metodologia, da noi sovente utilizzata in passato, ha permesso di individuare banche che, sottovalutate rispetto alla media del settore, fossero perlomeno in grado di esprimere un rapporto rischio/rendimento interessante.
Il principale elemento positivo è la elevata significatività che il rapporto tra Roe e p/b ha per il settore bancario.
Secondo, ma non meno importante, utilizzando una value map si può fare un'analisi esclusivamente quantitativa, che non implichi però considerazioni di tipo qualitativo.
L'analisi qualitativa nondimeno è a nostro parere estremamente importante e imprescindibile per valutare un'azienda, ma trovare una metodologia che anche senza conoscere a fondo un settore possa permetterne una congrua valutazione è altresì importante.


Value map: inputs e risultati


Nella seguente tabella indichiamo i gruppi bancari europei più importanti in base al peso nell'Eurostoxx 600 al 24/1/2007.


Gruppo bancarioprezzoPeso % Eurostoxx 600
HSBC hldgs93510.04
Royal bank of Scotland20986.18
UBS77.25.55
Banco Santander14.395.51
Unicredito7.184.58
Barclays7574.58
BNP Paribas84.344.53
BBVA19.294.2
HBOS11424.02
Societè Generale133.13.76


Nella nostra value map escludiamo UBS, che ha un P/B eccessivamente superiore alla media di mercato, a fronte di un ROE non proporzionalmente così elevato. Il mercato evidentemente la tratta quasi come una società di asset management, ed è disposto a pagare multipli più elevati.
Il sacrificio di avere un'analisi non del tutto completa, tuttavia viene compensato da un aumento dell'R quadro, arrivato al 70%, che rende molto significativa la correlazione funzionale tra le grandezze.
Viceversa ai primi 10 titoli per peso dell'Eurostoxx 600, abbiamo aggiunto nomi come ING, considerata un titolo assicurativo (la nostra opinione è diversa), ABN, Intesa-San Paolo (sarà importante monitorare attentamente il processo di fusione e le sinergie effettivamente generate) e per compensare l'assenza di Ubs anche il Credit Suisse (che ha multipli maggiormente in linea con il settore).

Tra gli inputs usiamo un ROE medio stimato tra il 2006 e il 2007, per avere nell'analisi anche una componente prospettica e il P/B stimato per il 2006,


La presente metodologia non indica nessun valore assoluto teorico per i singoli titoli, quanto piuttosto un upside/downside relativo, ovvero rispetto alla media del settore.
In seguito alla nostra esperienza il relative value trading tuttavia ha una grande importanza, per cui i titoli del campione che risultano sottovalutati in caso di mercato in peggioramento dovrebbero risultare più difensivi e sovraperformare. Viceversa quelli nella situazione opposta.




I titoli al di sotto della retta sono quelli che secondo la value map risultano sottovalutati rispetto alla media del campione considerato.
BNP Paribas e Royal Bank of Scotland emergono come le due banche più interessanti in termini relativi, al contrario del Santander, Intesa-San Paolo e il Credit Suisse.


Prospettive del settore bancario nell'area euro

Alcune considerazioni di carattere quali-quantitativo da aggiungere, sia sul settore in generale che su alcune società in particolare.
Una considerazione che potrebbe essere negativa per il settore, è che il ROE potrebbe avere raggiunto un picco.
La spiegazione è semplice.
Il tasso di crescita degli utili dovrebbe cominciare dal 2008 un fisiologico rallentamento. A quel punto per mantenere un ROE elevato, le banche dovrebbero cominciare ad aumentare il payout, ovvero il dividendo in termini percentuali sull'utile per azione (per la gioia degli azionisti).
Una strategia del genere tuttavia impatterebbe negativamente sulla crescita prospettica e, potrebbe innescare timori nel mercato sulla non sostenibilità del ROE agli attuali livelli.
Questo a nostro avviso è quanto accadrà, anche se nel frattempo le banche che siedono su TIER1 Ratios (rapporto tra il patrimonio di vigilanza e le attività ponderate per il rischio) molto elevati, hanno sia il free capital per piccole acquisizioni e/o nuovi investimenti, che la possibilità di aumentare il payout.

Dal punto di vista dei p/e storici le banche non sono care al momento, anche considerando il già elevato dividendo che le rende appetibili.
Alcune di esse inoltre non avendo payout particolarmente elevati e, comunque inferiori ad un livello che riterremmo appropriato per un settore maturo, hanno spazio per una più generosa politica dei dividendi.

Nella seguente tabella evidenziamo p/e e dividendo atteso per il 2006, insieme al payout ratio. Soprattutto quest'ultimo è un interessante indicatore della capacità del singolo gruppo bancario di espandere ulteriormente il payout, mantenendo il ROE su livelli molto elevati.




Gruppo bancarioprezzoP/E '06 (E)div. Yield 06 (E)payout
Banco Santander14,3913,453,54%47,7%
Royal Bank of Scotland209811,343,86%43,8%
BNP84,3510,493,57%37,4%
HSBC18,212,054,34%52,3%
Banco Bilbao19,2913,123,27%42,9%
Unicredito7,1814,083,48%49,0%
Intesa-San Paolo5,8916,364,24%69,4%
HBOS114211,623,54%41,1%
ING34,510,363,74%38,7%
Soc. Generale133,111,223,94%44,3%
Barclays75811,553,95%45,6%
Credit Suisse88,2513,152,65%34,9%
ABN24,9011,224,62%51,8%


Le banche con payout inferiori al 40% riscontrano a nostro avviso migliori prospettive.
Bnp Paribas si conferma interessante anche con questo tipo di analisi.


In termini operativi, pur ritenendo poco probabile un ulteriore espansione del ROE e del P/B per il settore bancario, siamo anche convinti che nel medio termine il basso P/E e l'attraente dividendo possano fungere almeno da paracadute.
In un'ottica difensiva, a fronte di un mercato azionario che prima o poi dovrà stornare, preferiamo perciò titoli maggiormente sottovalutati in termini relativi, come BNP, Royal Bank of Scotland e ING.


conclusioni

La value map è una metodologia di carattere quantitativo che per alcuni settori può offrire un modello previsionale che trova poi un positivo riscontro sul mercato.
Soprattutto quando si individuano variabili che tra loro abbiano una significativa correlazione funzionale.
Per il settore bancario questa metodologia, con la contrapposizione di multipli come il ROE e il P/B, in passato ha avuto un ottimo track record.
Nel presente report valutiamo alcuni tra i principali gruppi bancari europei a livello quantitativo.
Un R quadro del 70% dà una valida significatività ai risultati raggiunti, che indicano BNP come il titolo del campione più sottovalutato.
Una ulteriore considerazione di carattere qualitativo è che senza un aumento del payout difficilmente possiamo ipotizzare un ulteriore espansione del ROE. Interessante perciò monitorare il payout dei diversi gruppi bancari europei presi in considerazione.



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