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Tutti i segreti del Pil Bond parte seconda

Ce ne parla Nicola Pegoraro

di Redazione GirlPower 7 apr 2006 ore 10:12
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la tabella sui rendimenti dei bond dei paesi emergenti con riferimento all'Argentina, è stata modificata, inserendo al posto dei due vecchi bond in default, i due bond (eur e usd) denominati "par" e di recente emissione. I rendimenti sono calcolati in relazione alla durata media del bond (2033), che rimborsa il capitale in venti rate semestrali a partire dal 2030 e fino al 2038 (scadenza finale), pertanto nel modo più corretto.




Ecco la seconda puntata di approfondimento sui titoli PIL emessi dall'Argentina.
Nella prima parte di quest'approfondimento, diffuso con la newsletter della scorsa settimana, abbiamo visto come è nato il titolo PIL, chi lo ha ricevuto e come è strutturato il suo regolamento. Abbiamo capito che si tratta di un warrant e che il suo valore non è dato da un rimborso finale predeterminato (non è previsto alcun rimborso), ma dai flussi annuali legati all'andamento del PIL reale (depurato dall'inflazione) argentino.
Il prezzo del warrant PIL è stato molto volatile. Se quando è stato emesso ed abbinato alle obbligazioni distribuite nell'ambito della ristrutturazione dei debiti argentini il warrant valeva implicitamente circa 2 punti, il valore di mercato odierno del titolo in euro è pari a circa 9 punti. Cosa ha mosso le valutazioni? Sicuramente l'economia argentina ha confermato negli ultimi mesi un andamento molto buono, ma l'andamento del PIL (conforme alle attese) non è stato così sorprendente e non giustifica un movimento di prezzo simile (consideriamo che il PIL di ogni anno è rilevante, ma non determinante visto che il warrant scadrà solo nel 2035). Quello che posso dire è che il mercato ha fatto fatica a capire la struttura dei warrant e li valutava male; questo già ci porta ad intuire quali e quanti siano i problemi che esistono a valutare un titolo del genere.
Molti lettori mi hanno chiesto nelle scorse settimane di definire un valore presunto del warrant. La mia risposta, banale, ma ineludibile, è che il valore presunto è il valore di mercato più recente: È quest'ultimo a rappresentare la migliore stima del suo valore.
Tuttavia qualche puntualizzazione va fatta. Abbiamo detto nella prima parte dell'approfondimento che il warrant distribuisce una quota del PIL che eccede le previsioni se alcune condizioni sono soddisfatte e che questo importo va diviso tra i portatori. Il primo problema è che, ad oggi, solo una parte dei creditori argentini ha aderito alla ristrutturazione del 2005 e che, pertanto, se si dovesse emettere altri warrant per soddisfare gli hold-out (quelli che non hanno aderito), il valore di ogni pagamento annuale sarebbe decurtato in proporzione. In un certo senso, gli attuali portatori di warrant hanno interesse a che l'Argentina non emetta altri titoli e non li distribuisca a chi è rimasto fuori dalla recente ristrutturazione. È triste ma è così. Il valore del warrant potrebbe, pertanto, essere impattato negativamente qualora si profilasse una ri-emissione di titoli oppure positivamente se tale distribuzione fosse esclusa; nel caso, ad esempio, che agli hold-out venissero offerte solo obbligazioni e non warrant sul PIL. Oggi, infatti, il mercato stima che esistano possibilità che questo si verifichi e pertanto questa probabilità tende a deprimere il valore di mercato del titolo.
Ma come va il PIL argentino? Benissimo: il 2005 ha chiuso con una crescita del 9,1% (depurata dell'inflazione) e conferma gli ottimi andamenti del 2003 e 2004. Tuttavia stiamo parlando di un solo anno e servirà che il ritmo di crescita continui su buoni livelli ancora per qualche anno.
Ricordo che, affinché il warrant distribuisca dividendi, serve che il PIL stazioni oltre il sentiero prefissato nell'ambito della ristrutturazione (che prevede una crescita reale del 3,5%, per i primi anni e del 3% in seguito), ma anche che la crescita di anno in anno sia superiore ala soglia del 3,5-3%. Per fare un esempio, se la crescita relativa al 2006 fosse del 2% (inferiore al 3,5%), nessun pagamento sarebbe effettuato nel dicembre 2007. Sicuramente la crescita del 2005 ha permesso al PIL di guadagnare un po' di margine sul sentiero prefissato, ma questo non basterà di per se a garantire che i prossimi anni vedano distribuzioni di denaro ai portatori.
Ad oggi il principale pericolo per gli investitori nei warrant sta nell'enorme crescita dell'inflazione. Questa andrà combattuta con tutti i mezzi per evitare che impatti negativamente sul PIL e sulla fiducia degli operatori economici. I prezzi sono, infatti, cresciuti dell'11% a marzo di quest'anno (su base annua) contro tassi del 2% all'inizio del 2004 ed è ormai un anno che l'inflazione supera il 9%.
Spero di essere stato di aiuto e di aver chiarito con queste due puntate di approfondimento almeno alcuni dei dubbi dei lettori.


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