Tutti i segreti del Pil Bond parte prima

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ATTENZIONE! la tabella sui rendimenti dei bond dei paesi emergenti con riferimento all'Argentina, è stata modificata, inserendo al posto dei due vecchi bond in default, i due bond (eur e usd) denominati "par" e di recente emissione. I rendimenti sono calcolati in relazione alla durata media del bond (2033), che rimborsa il capitale in venti rate semestrali a partire dal 2030 e fino al 2038 (scadenza finale), pertanto nel modo più corretto.

Dal momento che ricevo, da parte dei lettori di questa newsletter, un crescente flusso di richieste di informazioni sui cosiddetti 'PIL bond' argentini, alle quali non posso rispondere singolarmente, dedico interamente il numero di oggi ed il prossimo ad approfondire la natura di questo insolito strumento che si trova nelle mani di chi ha scelto di aderire alla proposta di ristrutturazione dei debiti dell'Argentina nel 2005 o lo ha successivamente acquistato. In questo numero tratterò approfonditamente le caratteristiche tecniche dello strumento, mentre nel prossimo esamineremo gli approcci per valutarlo e le prospettive di mercato.

I PIL bond sono stati assegnati a chi ha aderito all'offerta pubblica di scambio in misura di 1 euro (o Usd) nominale per ogni euro (o Usd) detenuto dei vecchi titoli in default, in abbinamento a titoli obbligazionari (Par, Discount o Semi-Par); il nominale originale, in verità, è stato aumentato per tenere conto degli interessi maturati fino al giorno del default ufficiale, il 31 dicembre 2001, in modo che, a secondo del titolo in default detenuto, l'effettivo nominale di nuovi titoli PIL è stato pari ad un importo, in media, leggermente superiore al 100%. Questo vuol dire che chi ha ricevuto PAR bond nella ristrutturazione ha oggi lo stesso nominale di PAR bond (per lo stesso nominale dei vecchi bond in default) e PIL bond, mentre chi ha ricevuto Discount bond (il cui nominale è ridotto a circa un terzo del nominale originario) si trova PIL bond per circa tre volte il nominale di nuovi titoli discount.

Ma cerchiamo di capire bene di che cosa stiamo parlando. I titoli PIL non sono delle obbligazioni, in quanto non danno diritto a ricevere alcun capitale alla loro scadenza, ma dei veri e propri warrant che garantiscono, in certe circostanze, di ricevere dei pagamenti ogni 15 dicembre, a partire dal 15 dicembre 2006 e fino al 2035. Tali pagamenti sommati insieme non potranno comunque superare il 48% del nominale dei titoli; al raggiungimento di tale importo complessivo, lo strumento si cancella automaticamente.

Nel dettaglio, le circostanze nelle quali i warrant sul PIL danno diritto ad un pagamento sono previste dal prospetto di emissione. In primo luogo, è necessario che il PIL argentino reale (depurato dell'inflazione) misurato dall'INDEC (l'Istituto Nazionale Di Statistica e Censimento) sia superiore a quello previsto nel prospetto stesso e prefissato, una volta per tutte, al momento della ristrutturazione (alla pagina 265 della documentazione ufficiale dell'offerta di scambio-versione italiana). Questa previsione del PIL viene denominata 'PIL di base' e definita in peso argentini (con base nel 1993 ai fini del calcolo dell'inflazione). In pratica, il PIL viene previsto in crescita reale (depurata dall'inflazione) ad un tasso variabile decrescente compreso tra il 3,55% (per il 2005) e il 3% per gli ultimi anni. Tuttavia (e purtroppo) non basta: è anche necessario che il PIL, nell'anno di riferimento, sia cresciuto ad un tasso superiore a quello previsto per quell'anno nello scenario di base. Il combinato disposto delle due regole rende meno probabile il pagamento. Infatti, se ipotizziamo che nel 2005 il PIL cresca del 9% e che nel 2006 la crescita si limiti al 2%, in entrambi gli anni il PIL effettivo sarà maggiore del PIL di base; tuttavia, solo il 2005 darà diritto a ricevere un pagamento; non il 2006, poiché nel PIL di base è implicita una crescita del 3,55%. Ricordo, inoltre, che raggiunto il 48% distribuito nella sua vita finanziaria, lo strumento si cancella. In pratica, sono tre le condizioni da verificare prima di essere sicuri di ricevere un pagamento.

Abbiamo visto quando il PIL warrant dà diritto a ricevere un pagamento, ma quale è il pagamento realmente incassato? Intanto, va evidenziato che esiste un ritardo temporale nella corresponsione del pagamento: il pagamento relativo ad un anno viene effettivamente pagato il 15 dicembre dell'anno successivo. In questo modo il 15 dicembre 2006, per la prima volta in assoluto, il titolo distribuirà la cedola relativa all'anno 2005. Quanto all'importo del pagamento, va detto che qualora le due condizioni riportate sopra per il pagamento siano rispettate, il governo argentino accantonerà il 5% del PIL eccedente lo scenario di base e lo riconoscerà agli investitori. Siccome il PIL andrà, a questo punto, conteggiato in peso effettivi (poiché i valori di base sono deflazionati e parametrati al 1993), andrà moltiplicato per l'inflazione accumulata dal 1993 all'anno di riferimento. Il pagamento disponibile (in peso) verrà diviso per il numero di titoli in circolazione (per quelli in divisa si utilizza il cambio del 31 dicembre 2003) e questo importo in peso andrà convertito nella divisa dello strumento al cambio medio degli ultimi 15 giorni dell'anno di riferimento .

Ultima annotazione per questa settimana: anche se, nel 2005 al momento dell'assegnazione agli investitori, i PIL bond erano abbinati ed inscindibili dai Par o discount bond ricevuti nella ristrutturazione, essi sono, oggi, strumenti a se stanti, liberamente cedibili ed acquistabili, trattati separatamente dalle vere e proprie obbligazioni e con un loro codice identificativo isin.


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