Torna positiva la correlazione tra Btp e Bund

Articolo a cura di JCinvestimenti.it

In occasione dell’ultimo FOMC tenutosi lo scorso mercoledì 19 giugno, Bernanke ha confermato, compatibilmente con le aspettative di espansione economica, l’intenzione di procedere ad una graduale riduzione (tapering) e successiva interruzione del piano di stimolo che ogni mese vede la Fed acquistare $ 85 miliardi di titoli, definendone chiaramente le tempistiche.

La Fed procederà infatti prima ad una graduale riduzione dell’entità dello stimolo per poi interromperlo definitivamente intorno alla metà del 2014. Come abbiamo approfondito nella nostra analisi settimanale (Il QE-Exit non piace ai mercati), la Fed si è infatti probabilmente convinta che i costi di una politica monetaria espansiva stiano superando i benefici.
La reazione dei mercati all’interruzione dell’immissione di nuova liquidità è stata violenta. Oltre al prevedibile rafforzamento del dollaro, si sono verificate ondate di vendite che hanno colpito indistintamente tutte le classi d’investimento che nei mesi scorsi avevano maggiormente beneficiato della elevata liquidità alla ricerca di rendimento, tra cui anche quella dei titoli di stato.

Nella seguente tabella osserviamo l’impatto delle parole di Bernanke sui titoli di stato europei. Abbiamo preso in considerazione i titoli decennali, benchmark del mercato, e abbiamo calcolato la variazione percentuale tra il prezzo odierno e il prezzo al 19 giugno, prima del FOMC.


Fonte: Bloomberg. Elaborazione JC & Associati SIM

È evidente come le vendite abbiano colpito massicciamente tutte le emissioni, sia quelle dei paesi periferici (Italia, Spagna, Portogallo, Irlanda e Grecia), sia quelle dei paesi core (Francia, Germania, Austria e Olanda), che sino a questo momento, nelle fasi di maggiore volatilità del mercato, hanno rappresentato insieme agli Stati Uniti il classico “safe heaven”, l’approdo per tutti gli investitori avversi al rischio.
Nella nostra precedente nota Il rialzo dei tassi di Bund e T-Bond sfonda i livelli di resistenza, abbiamo già analizzato la reazione e le prospettive del decennale tedesco, oltre che del T-Bond americano.
Ora focalizziamo la nostra attenzione sul decennale italiano e sulla correlazione positiva che attualmente lo lega al bund.

Iniziamo con l’osservare come il differenziale tra il decennale italiano e tedesco, che un mese fa era in area 250 basis points, abbia in questi giorni oltrepassato i 300 basis points, soglia critica già superata in concomitanza dello stallo politico italiano post-elezioni. Il persistente superamento di questo importante livello potrebbe portare ad un’estensione del movimento, che vedrebbe primi obiettivi a 330 e oltre fino a 350 basis points (area evidenziata in verde).


Fonte: Bloomberg. Spread decennale Italia-Germania

Passando invece ora ad osservare il rendimento del decennale italiano vediamo che quest’ultimo ha di nuovo testato 4.90%, livello precedentemente toccato alla fine dello scorso febbraio quando l’empasse politico aveva aumentato le pressioni sul nostro paese.Per rivedere il decennale tedesco toccare l’attuale area di 1.80%, invece, bisogna tornare indietro di oltre un anno, al marzo 2012. Considerando che solo due settimane fa si trovava in area 1.50%, il movimento del rendimento tedesco risulta sorprendentemente rapido.


Fonte: Bloomberg. Rendimento decennale italiano (arancione, asse sx) e tedesco (giallo, asse dx)

Un aspetto a nostro avviso molto interessante è rappresentato dall’inversione di tendenza della correlazione tra le emissioni dei due paesi. Ricordiamo che l’indice di correlazione misura la direzione di una variabile, al variare dell’altra ed il suo valore è compreso tra -1 (correlazione negativa, o inversa) e 1 (correlazione positiva, o diretta).
La correlazione è nulla quando l’indice è pari a zero.
A seguito del diretto coinvolgimento dell’Italia nella crisi europea del debito (estate 2011), la correlazione tra bund e btp diventò negativa (area rossa del grafico seguente): un aumento dei rendimenti del decennale italiano, infatti, coincise con una riduzione del rispettivo rendimento tedesco. Nella fase di massima sfiducia dei mercati nei confronti del nostro paese, la correlazione negativa ha raggiunto un livello molto elevato, -0.83. Dunque, venivano abbandonati gli investimenti considerati troppo rischiosi, in favore del fly to quality, quindi dei titoli tedeschi


Fonte: Bloomberg. Correlazione tra decennale italiano e tedesco

La relazione tra le due variabili è risultata negativa anche a seguito delle dichiarazioni da parte del Governatore della Bce, Mario Draghi, lo scorso luglio. Il “whatever it takes to save euro” unitamente all’elevata liquidità iniettata nel sistema da parte delle principali banche centrali ha avuto l’effetto di aumentare la propensione al rischio degli investitori che, alla disperata ricerca di rendimento, hanno privilegiato le emissioni del nostro paese, palesemente più rischiose di quelle tedesche. In questo caso ad una riduzione dei rendimenti del btp è corrisposto un aumento del rendimento del bund. L’indice di correlazione nell’agosto 2012 era addirittura superiore, pari a -0.87.

Dal mese di maggio, in concomitanza con i primi timori di tapering da parte della Fed, la direzione della correlazione si è invertita, tornando positiva. Attualmente è pari a 0.31. Il cambio di rotta imposto dalla Fed potrebbe infatti dare il via ad un vero e propriomutamento duraturo dello scenario di fondo dei mercati. Il fatto che i rendimenti italiani e tedeschi abbiano ripreso a seguire la medesima direzione dimostra che, la riduzione della liquidità, che ha drogato i mercati negli ultimi tre anni, preoccupa indistintamente tutte le classi di rischio.
Questo potrebbe essere un fattore positivo per l’Italia che sarebbe dunque meno esposta alle turbolenze dei mercati derivanti dalla mancanza di fiducia, che favorisce le economie le economie core e penalizza quelle periferiche. A differenza del recente passato, quelloattualmente in atto è un vero e proprio contagio, che colpisce in egual maniera i titoli di stato europei.

Ovvio che una correlazione diretta a fronte di rendimenti che in entrambi i casi continuano a crescere non lascia sperare nulla di buono per l’intera area euro, per la quale Draghi ha recentemente confermato che la politica monetaria continuerà ad essere espansiva, poiché la crescita non accenna a manifestarsi. Ma il solo fatto che la direzione del movimento torni a vedere una sincronia nell’Eurozona tra rendimenti dei titoli periferici e rendimenti dei paesi core depone comunque a favore di una comunanza che unisce anche dal punto di vista dell’eventuale interventismo politico, superando la dannosa dicotomia tra buoni e cattivi.

In conclusione, nonostante tutti i rendimenti governativi stiano aumentando, i livelli raggiunti dal Btp sono ora molto vicini alla soglia critica rappresentata dal 5%, il cui superamento potrebbe estendere velocemente il movimento fino a 5.15-5.30%, quindi fino a 5.70%, rendendo tra l’altro più elevato il costo del nostro debito e quindi l’impatto sulla spesa per interessi, attraverso una più elevata remunerazione dei titoli di nuova emissione.
Pertanto consigliamo una generale prudenza e a coloro che risultano molto esposti al debito nazionale consigliamo di monitorare il livello di 5%, alleggerendo significativamente l’esposizione e riducendo la duration del portafoglio, qualora non fosse ancora stato fatto.


Fonte: Bloomberg. Rendimento decennale italiano a quattro anni