Titoli obbligazionari dei paesi Est-europei: analisi e prospettive

mercoledì 12 gennaio 2005

A cura di JC Investimenti

L'allargamento dell'Unione Europea alle nazioni dell'Est europeo ed il futuro ingresso di alcune di loro nell'area Euro (le prime nel 2010), mettono sotto una prospettiva molto diversa rispetto a qualche anno fa l'eventuale investimento in titoli di questi paesi.
Se fino alla fine degli anni '90 si poteva parlare ancora di paesi emergenti, oggi rischi e prospettive di questi mercati (almeno quelli obbligazionari) sono sempre più simili a quelli dell'Europa occidentale.
Cerchiamo di analizzare la situazione e le prospettive dei maggiori paesi dell'Est europeo nell'ottica di una futura piena integrazione delle loro economie nell'area Euro.


PAESI UFFICIALMENTE NELL'UNIONE EUROPEA

Polonia (A2/BBB+)
Il paese gode di fondamentali economici discreti, con una crescita del PIL superiore al 4,5% e l'inflazione sotto controllo (è prevista inferiore al 3% nel 2005).
Più preoccupanti sono invece il deficit di bilancio (-5,5% nel 2004), anche se previsto in deciso calo l'anno prossimo, e il deficit commerciale, attualmente solo al -1,5% ma previsto in forte crescita nei prossimi anni. Negativa inoltre la frenata delle esportazioni nel 2004 (-0,1%) ed il rallentamento della crescita dei consumi (a +3% dal +4%).
Nel complesso la situazione debitoria riamane abbastanza sotto controllo con un rapporto debito/PIL pari a 46% circa.
I titoli denominati in Zloty Polacchi rendono oggi tra il 6,6% e il 5,8% (la curva dei tassi è invertita) mentre quelli in euro rendono da +0,15% a +0,25% rispetto ai titoli di stato italiani.
E' presumibile che in un'ottica di integrazione i titoli di stato polacchi possano arrivare a rendere in linea con i titoli italiani, anche se il processo di integrazione sarà d'ora in poi molto lento.

Ungheria (A1/A-)
Il paese gode di fondamentali per certi versi preoccupanti, la crescita del PIL è discreta (+3,5%) ma l'inflazione si mantiene sopra il 5%.
Assai preoccupanti sono il deficit di bilancio, superiore al -5% e il deficit commerciale vicino al -9%, entrambe previsti solo in leggerissimo miglioramento.
Anche la situazione del debito comincia ad esser abbastanza critica, con un rapporto debito/PIL pari a 61% circa. Assai preoccupante inoltre il fatto che il governo ungherese stia progettando un aumento delle emissioni in valuta (una strategia molto azzardata visti i rischi di svalutazione del Fiorino Ungherese nel medio termine).
I titoli denominati in Fiorini Ungheresi rendono oggi tra il 9% e il 7% (la curva dei tassi è invertita) mentre quelli in euro rendono da +0,15% a +0,20% rispetto ai titoli di stato italiani.
In relazione ai fondamentali economici, i titoli di stato ungheresi denominati in Euro ci sembrano non incorporare i rischi in maniera sufficiente.
I titoli denominati in Fiorini rendono ancora molto bene, ma ai livelli attuali il rischio di cambio potrebbe più che neutralizzare l'extra-rendimento.

Repubblica Ceca (A1/A-)
E' nel complesso uno dei paesi con fondamentali economici migliori; la crescita del PIL è abbastanza sostenuta (vicina al 4%) alimentata anche dagli investimenti esteri; l'inflazione è decisamente sotto controllo al di sotto del 3%.
Il deficit di bilancio, superiore al -5%, dovrebbe scendere entro due anni attorno al -3,5%; il deficit commerciale è invece ancora molto alto (oltre il -6,5%). La situazione del debito è piuttosto sotto controllo con rapporto debito/PIL al 41% circa.
I titoli denominati in Corone Ceche rendono oggi tra il 2,5% e il 4,2% mentre quelli in euro rendono da +0,10% a +0,15% rispetto ai titoli di stato italiani.
E' plausibile che le obbligazioni della Repubblica Ceca, una volta entrata nell'area Euro, renderanno in futuro meno di quelle italiane (visti i fondamentali economici molto migliori).

Slovacchia (A3/A-)
E' un altro paese con fondamentali complessivamente buoni; la crescita del PIL è piuttosto sostenuta (vicina al +5%) e l'inflazione, pur se ancora molto elevata (oltre 6,5%), dovrebbe calare decisamente nei prossimi due anni.
Il deficit di bilancio (attorno al -2%) e commerciale (attorno al -4%) sono decisamente migliori rispetto alla media degli altri paesi dell'Est Europa. Anche la situazione del debito è sotto controllo con rapporto debito/PIL al 43% circa.
I titoli denominati in Corone Slovacche rendono oggi tra il 3,3% e il 4,5% mentre quelli in euro rendono da +0,10% a +0,20% rispetto ai titoli di stato italiani.
Anche le obbligazioni della Slovacchia, dopo l'entrata nell'Euro, potrebbero rendere meno di quelle italiane.


PAESI NON ANCORA NELL'UNIONE EUROPEA

Croazia (Baa3/BBB-)
La storia travagliata del paese pesa sul giudizio delle agenzie di rating; i fondamentali economici sono comunque buoni con una crescita del PIL attorno al 3,5% e l'inflazione ben sotto il 3%.
Il deficit di bilancio (-5% circa) e quello commerciale (oltre -5%) sono elevati ma in diminuzione. Il rapporto debito/PIL è attorno al 53%.
I titoli denominati in Kuna Croati rendono tra il 2,5 e il 4,5% mentre quelli in Euro rendono da +0,35% a +0,60% rispetto ai titoli italiani.
Le obbligazioni croate denominate in Euro offrono ancora rendimenti abbastanza elevati nonostante i fondamentali economici piuttosto buoni. Evidentemente il mercato sconta ancora un rischio politico che però dovrebbe ridursi velocemente nei prossimi anni.
In termini di rapporto rischio/rendimento i titoli in Euro potrebbero rappresentare un'opportunità; se non ci saranno sorprese negative sul fronte della stabilità politica i rendimenti si dovrebbero 'appiattire' sui livelli almeno della Polonia, con una riduzione dei rendimenti di 0,15% - 0,40% a seconda delle scadenze.

Romania (Ba3/BB+)
Il paese sta migliorando abbastanza velocemente i propri fondamentali economici; la crescita è molto sostenuta (oltre il 7%) e l'inflazione sta calando molto velocemente anche se è ancora vicina al 10% (dovrebbe scendere sotto il 7% l'anno prossimo).
Il deficit di bilancio è decisamente contenuto (sotto il -2%) mentre quello commerciale si mantiene su livelli piuttosto elevati (oltre -6%).
I titoli denominati in Leu Rumeni rendono tra il 17% e il 12% (la curva dei tassi è invertita) mentre quelli in Euro rendono da +0,30% a +0,70% rispetto ai titoli italiani.
I rendimenti ancora molto elevati dei titoli in valuta locale sopportano però il rischio di fluttuazioni del cambio (recentemente molto elevate) e sono estremamente difficili da negoziare.
I titoli denominati in Euro offrono rendimenti ancora relativamente elevati; è probabile che se continueranno i progressi economici il processo di convergenza economica con l'Europa occidentale continuerà, ma non sarà così veloce come p.es. quello della Croazia.
Nel complesso comunque le obbligazioni della Romania potrebbero essere favorite se, come spera il governo Rumeno, nel maggio 2005 verrà siglato l'accordo per l'entrata nell'Unione Europea a gennaio 2007.

Bulgaria (Ba1/BBB-)
Anche la Bulgaria sta velocemente migliorando i propri fondamentali economici; la crescita del PIL si dovrebbe mantenere stabilmente sopra il 5%, mentre l'inflazione dovrebbe lentamente tendere al 4% dal 5,5% attuale.
Il deficit di bilancio è sostanzialmente inesistente (cioè i conti dello stato sono in pareggio), mentre il deficit commerciale si mantiene su livelli molto elevati (oltre il -8%). Il rapporto debito/PIL al 35% è di assoluta tranquillità.
I titoli denominati in Lev Bulgari rendono tra il 3% e il 7% e sono assai difficili da negoziare mentre quelli in Euro rendono da +0,35% a +0,55% rispetto ai titoli italiani.
In termini di rapporto rischio/rendimento la Bulgaria si pone, tra gli emittenti europei con rendimenti ancora elevati, in una situazione intermedia tra la Croazia e Romania.
Riportiamo di seguito una tabella riassuntiva con i principali dati.



In conclusione le nazioni dell'Est europeo propongono, pur con tutte le differenze tra paese e paese, una situazione in generale miglioramento dal punto di vista dei fondamentali economici. Entrando nell'orbita dell'Unione europea inoltre questi paesi vedono (o vedranno) ridursi drasticamente anche il rischio politico.
Questo generale miglioramento delle prospettive è già incorporato in rendimenti che in molti casi sono assai vicini a quelli dei paesi dell'Europa occidentale.
Ad ogni modo, se non ci saranno eventi o situazioni di disturbo, il processo di integrazione dovrebbe favorire un ulteriore riduzione sia dei rendimenti dei titoli in valuta locale, sia di quelli denominati in Euro. Il maggior tasso di crescita rispetto all'Europa occidentale inoltre dovrebbe comunque sostenere le valute locali nel medio periodo.
Tra i paesi già nell'Unione Europea, Rep. Ceca e Slovacchia ci sembrano i paesi con le migliori prospettive.
Tra i paesi non ancora nella UE la Croazia ci sembra il paese con il miglior rapporto rischio/rendimento (per i titoli denominati in Euro), mentre i titoli in Leu Romeni potrebbero garantire i maggiori rendimenti (ammesso di riuscire ad acquistarli) se la convergenza verso la UE procederà senza intoppi.