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Titoli CMS : un approfondimento su come vanno valutati

di La redazione di Soldionline 28 set 2006 ore 11:15


mercoledì 27 settembre 2006

Prendendo spunto dalle numerose richieste pervenuteci, approfondiamo i meccanismi di funzionamento e di valutazione dei titoli a tasso variabile 'CMS', molto in voga fino a pochi mesi fa e quindi presenti nei portafogli di numerosissimi risparmiatori.
Effettueremo la valutazione di un titolo che, per le sue caratteristiche rappresenta adeguatamente la categoria dei CMS.

CMS Banca Intesa 2019
Emittente: Banca Intesa
Data di emissione: 14 gen. 1999
Data di scadenza: 15 gen. 2019
Formula cedole: 10 anni CMS * 0,70
Cadenza cedola: annuale
Cedola corrente: 2,38%
Codice ISIN IT0001292850

Caratteristiche
Il titolo passati ormai i primi 4 anni di cedola fissa decrescente (dal 10% al 4,5%) ha iniziato a pagare secondo la formula: 0,70 * Tasso swap a 10 anni
La struttura quindi è quella di un titolo indicizzato che calcola le cedole non sul livello dei tassi a breve termine, ma su quello dei tassi con scadenza decennale.





Cerchiamo di capire nella pratica come e perché questo tipo di indicizzazione differisce da quello 'classico', calcolando sulla base dell'attuale livello dei tassi quali sarebbero le cedole future del CMS in esame.
Applicando la formula del titolo Banca Intesa all'attuale curva dei tassi di interesse si ottengono i flussi cedolari annuali riportati nella tabella a fianco.
Il totale delle cedole che si incasserebbero è di circa 32,5%; questo valore diventa di 24,70% se si adeguano le cedole future per il valore finanziario del tempo.
Per avere un termine di paragone, con un titolo indicizzato 'classico' che paga Euribor 12 mesi + 0,20% si incasserebbero cedole per un totale di 49% circa, valore che diventerebbe di circa 38% considerando il valore finanziario del tempo.




Valutazione
Le componenti che contribuiscono a determinare il valore del titolo sono due: il valore delle cedole future ed il rimborso del capitale a scadenza, entrambe vanno modificati per considerare il valore finanziario del tempo ed il rischio emittente.

Valore attuale delle cedole future: 26,96
(inclusa la cedola corrente di 2,38% che verrà pagata a inizio 2007)
Valore attuale del rimborso a 100: 58,75

Totale 85,71


Il motivo di un valore tanto sotto la pari è proprio il fatto citato in precedenza, che il totale delle cedole previste è di circa 16,50% inferiore rispetto ad un normale titolo a tasso variabile, o di un titolo a tasso fisso che paghi gli interessi di mercato.

Analisi dei rischi
Valutiamo una per una tutte le componenti che possono influire sul valore del titolo che stiamo analizzando.

Livello dei tassi
Nonostante sia un tasso variabile, il CMS è piuttosto sensibile ai movimenti dei tassi di interesse; questo perché l'indicizzazione 'cattura' solo il 70% della variazione dei tassi.
Nel caso del titolo in questione, se il livello dei tassi aumenta (diminuisce) in maniera omogenea su tutte le scadenze dello 0,10%, il valore del titolo diminuisce (aumenta) di circa 1,1%.

Forma della curva dei tassi
La particolarità dei titoli CMS è quella di essere sensibili ai movimenti dei tassi di interesse delle varie scadenze; se i tassi a breve termine scendono relativamente di più (o salgono relativamente di meno) rispetto a quelli a lunga scadenza (quindi la curva dei tassi di 'irripidisce'), il valore del titolo aumenta e viceversa.
Non è facile quantificare questo effetto; nel caso del titolo in questione comunque un 'irripidimento' della curva dei tassi dello 0,10% (cioè con tassi a lunga scadenza relativamente più elevati rispetto a quelli a breve scadenza) porterebbe ad un aumento del valore del titolo tra lo 0,20% e lo 0,60% a seconda dei casi.

Merito di credito dell'emittente
Il merito di credito dell'emittente è ovviamente un elemento che influenza il prezzo di tutte le obbligazioni. Normalmente il merito di credito viene misurato dallo 'spread' (cioè il differenziale di rendimento rispetto ai tassi interbancari swap di pari scadenza). Se peggiora il merito di credito dell'emittente, aumenta lo spread (e quindi il rendimento richiesto dal mercato) e quindi diminuisce il prezzo.
Nel caso in questione abbiamo applicato al titolo Banca Intesa uno spread di +0,20%; se il merito di credito dovesse peggiorare (migliorare) facendo aumentare (diminuire) lo spread di 0,10%, il prezzo del titolo diminuirebbe (aumenterebbe) di circa 1,70%.

Strategie di investimento
Concludiamo con alcuni suggerimenti su come e quando investire in titoli CMS.
Da quanto precede, è evidente che investire in titoli CMS può rappresentare un'opportunità nei seguenti casi :
- generale discesa dei tassi di interesse e forma della curva più ripida - in questo scenario i titoli CMS rappresentano uno dei migliori in vestimenti possibili;
- generale stabilità dei tassi di interesse e forma della curva più ripida - anche in questo scenario i titoli CMS rappresentano uno dei migliori in vestimenti possibili anche se l'aumento di valore sarà minore;
- leggera salita dei tassi di interesse e forma della curva più ripida - in questo scenario i titoli CMS possono rappresentare un buon investimento a patto che l'aumento dei tassi sia contenuto.
- Generale discesa dei tassi di interesse e forma della curva meno ripida - in questo scenario i titoli CMS possono rappresentare un discreto investimento anche se meno performante rispetto ai normali titoli a tasso fisso.

Ovviamente, negli scenari opposti a quelli appena citati i titoli CMS sono un investimento da evitare.

Che dire infine della situazione attuale? La curva dei tassi ha attualmente una forma estremamente 'piatta' (vedi nostro report di settimana scorsa). Da un punto di vista puramente logico; più una curva è piatta meno spazio ha per ulteriori 'appiattimenti' e più spazio ha per possibili 'irripidimenti'. Se a questo aggiungiamo uno scenario che prevede un rallentamento dell'economia USA, e quindi meno pressioni a rialzo sui tassi di interesse di tutto il mondo, si può concludere che dopo un anno di 'sofferenza' le prospettive per i titoli CMS potrebbero tornare a migliorare


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