NAVIGA IL SITO

Titoli CMS 10-2 : un approfondimento su come vanno valutati

di La redazione di Soldionline 12 ott 2006 ore 10:04


mercoledì 4 ottobre 2006

Dopo l'analisi dei titoli CMS di tre settimane fa, approfondiamo oggi le caratteristiche di un'altra tipologia di obbligazioni presenti (purtroppo) in numerosi portafogli di investitori privati: i cosiddetti 'CMS 10-2'.
Anche questa volta, per approfondire l'analisi utilizzeremo un titolo che ben rappresenta questa categoria di obbligazioni.

CMS (10-2) EIB 2020
Emittente: Banca Europea per gli Investimenti
Data di emissione: 4 feb. 2005
Data di scadenza: 4 feb. 2020
Formula cedole: 4 x (Tasso swap a 10 anni - Tasso swap a 2 anni)
Cadenza cedola: annuale
Cedola corrente: 5%
Codice ISIN XS0211020085

Caratteristiche
Il titolo dopo i primi tre anni di cedola fissa al 5% inizierà a pagare secondo la formula: 4 x (Tasso swap a 10 anni - Tasso swap a 2 anni)
La struttura quindi è quella di un titolo indicizzato che calcola le cedole sulla differenza dei tassi a 10 anni e i tassi a 2 anni.


    In pratica a partire dal 2009, ad ogni data di stacco cedola verranno rilevati i tassi con scadenza decennale e biennale, la loro differenza (se maggiore di zero) sarà poi moltiplicata per 4. Il titolo avrà comunque una cedola minima del 1,5% e una cedola massima del 8%.
      Il grafico a fianco mostra l'andamento del differenziale trai tassi a 10 e 2 anni; come si può notare negli ultimi due anni si è drasticamente ridotto (da 1,75% di metà 2004 a 0,18% attuale. E' chiaro che in prospettiva le cedole della nostra obbligazione sono molto diminuite.





        Facendo il calcolo preciso di tutte le cedole future (tabella a fianco); con il titolo in esame si incasserebbe in tutto un valore di circa il 12,6%. In effetti però essendoci la cedola minima del 1,5% il valore complessivo sarà di almeno 24,6%, valore che diventa 19,65% considerando il valore finanziario del tempo.
        Per avere un termine di paragone, con un titolo indicizzato 'classico' che paga Euribor 12 mesi o un titolo a tasso fisso normale, si incasserebbero cedole per un totale di 54,6% circa, valore che diventerebbe di circa 41,60% considerando il valore finanziario del tempo.
        In termini complessivi quindi con il titolo in esame si otterrebbe circa il 20% in meno di cedole rispetto p.es. ad un normale CCT o BTP.


        Valutazione
        Le componenti che contribuiscono a determinare il valore del titolo sono quattro:
        1. il valore delle cedole future
        2. il rimborso del capitale a scadenza,
        3. il valore della cedola minima del 1,5%
        (Queste tre componenti vanno ridotte per considerare il valore finanziario del tempo.)
        4. il valore complessivo delle opzioni


        Valore attuale delle cedole future: +11,10
        (inclusa la cedola corrente di 5% che verrà pagata a inizio 2007)


        Valore attuale del rimborso a 100: +58,26


        Cedola minima del 1,5%: +8,55%
        (maggior flusso cedolare)


        Valore complessivo delle opzioni +6,20%


        Totale 84,11

        Il motivo di un valore tanto sotto la pari è proprio il fatto citato in precedenza, che il totale delle cedole previste è di circa 20% inferiore rispetto ad un normale titolo a tasso variabile, o ad un titolo a tasso fisso che paghi gli interessi di mercato.

        Il valore negativo è parzialmente compensato dal fatto che il titolo è ad oggi raffigurabile come un'obbligazione a cedola fissa decrescente (prima 5% poi 1,5%), con la possibilità però che le cedole future siano superiori al 1,5% (se la differenza tra i tassi a 10 e 2 anni tornerà ad aumentare). Il valore delle opzioni di 6,20% è legato proprio a questa possibilità.


        Analisi dei rischi
        Valutiamo una per una tutte le componenti che possono influire sul valore del titolo che stiamo analizzando (e che valgono in genere per tutti i titoli CMS10-2).

        Livello dei tassi
        Il CMS 10-2 è assai sensibile ai movimenti dei tassi di interesse; questo perché al ridursi dei tassi di interesse si riduce la differenza legata all'inferiore flusso cedolare previsto e viceversa.
        Nel caso del titolo in questione, se il livello dei tassi aumenta (diminuisce) in maniera omogenea su tutte le scadenze dello 0,10%, il valore del titolo diminuisce (aumenta) di circa 1,70%.

        Forma della curva dei tassi
        Data la formula di indicizzazione, è ovvio che se si modifica la forma della curva dei tassi il valore del titolo cambia in modo significativo. Nella situazione attuale un aumento della differenza tra tassi a 10 e 2 anni non avrebbe grande effetto dato che ,come mostra la tabella della pagina precedente, siamo comunque molto al di sotto della cedola minima del 1,5%. In generale però, se si tornasse sopra al livello di 1,5%, ogni aumento (diminuzione) della differenza tra i tassi a 10 e 2 anni farebbe aumentare (diminuire) il valore del titolo di circa 0,90%.

        Merito di credito dell'emittente
        Il merito di credito dell'emittente è ovviamente un elemento che influenza il prezzo di tutte le obbligazioni. Normalmente il merito di credito viene misurato dallo 'spread' (cioè il differenziale di rendimento rispetto ai tassi interbancari swap di pari scadenza). Se peggiora il merito di credito dell'emittente, aumenta lo spread (e quindi il rendimento richiesto dal mercato) e quindi diminuisce il prezzo.
        Nel caso in questione l'emittente è considerato uno tra i più 'meritevoli' del panorama internazionale. Non abbiamo quindi applicato alcuno 'spread' per la valutazione e riteniamo improbabile che ci possano essere movimenti significativi in futuro. In ogni caso, se il merito di credito dovesse peggiorare (migliorare) facendo aumentare (diminuire) lo spread di 0,10%, il prezzo del titolo diminuirebbe (aumenterebbe) di circa 1,70%.

        Strategie di investimento
        Concludiamo con alcuni suggerimenti su come e quando investire in titoli CMS10-2.

        Conviene investire in titoli CMS10-2 nei seguenti casi :
        - generale discesa dei tassi di interesse e differenza tra tassi a 10 e 2 anni in aumento (curva più ripida) - in questo scenario i titoli CMS10-2 rappresentano un investimento che può consentire notevoli guadagni in conto capitale;
        - generale stabilità dei tassi di interesse e differenza tra tassi a 10 e 2 anni in aumento (curva più ripida) - anche in questo scenario i titoli CMS10-2 rappresentano un investimento che può rivelarsi vincente soprattutto in termini di guadagni in conto capitale;
        - salita dei tassi di interesse e differenza tra tassi a 10 e 2 anni in aumento (curva più ripida) - in questo scenario la maggiore differenza tra i tassi a 10 e 2 anni può più che compensare l'effetto della generale salita dei tassi, dipende ovviamente dalla grandezza relativa dei due movimenti.
        - Generale discesa dei tassi di interesse e differenza tra tassi a 10 e 2 anni stabile (spostamento parallelo) - in questo scenario i titoli CMS10-2 aumenteranno il loro valore in linea con i normali titoli a tasso fisso.

        Ovviamente, negli scenari opposti a quelli appena citati i titoli CMS10-2 sono un investimento da evitare.

        In conclusione, i titoli CMS10-2 si possono definire come uno strumento decisamente speculativo (più di un normale titolo a tasso fisso con scadenza decennale), con caratteristiche piuttosto complesse.
        Il fatto che la cedola sia 'variabile' non deve trarre in inganno, visto che la formula dalla quale si ottengono le cedole future non è legata al livello generale dei tassi, ma solo alla forma futura della curva dei tassi (un concetto di per sé abbastanza complicato da comprendere per un investitore privato).

        Situazione attuale e prospettive future
        Attualmente gran parte dei CMS10-2 emessi tra il 2004 e il 2005 trattano molto sotto il valore di 100; chi li ha sottoscritti quindi si trova con minusvalenze in media tra il 10% e il 20%.
        Questi titoli ormai trattano come delle obbligazioni a tasso fisso (con cedole molto basse); rispetto ad un tasso fisso normale però c'è sempre la possibilità che la differenza trai tassi a 10 e 2 anni torni a salire, facendo aumentare il flusso cedolare futuro. Nel caso del titolo in questione questa possibile opportunità si 'paga' con una maggiorazione del prezzo di circa 6 punti percentuali che, al di là delle valutazioni strettamente tecniche, ci sembra un valore abbastanza elevato.

        In generale, non sembrano esserci al momento particolari segnali che fanno presagire un aumento della differenza tra i tassi a 10 e 2 anni. Non sembra quindi ancora arrivato il momento di puntare su questa tipologia di obbligazioni (viste anche le caratteristiche altamente speculative).
        Per il 2007 molti analisti si attendono un rallentamento della crescita economica sia in USA che in Europa; se questo scenario si dovesse verificare e le Banche Centrali dovessero tornare ad abbassare i tassi di riferimento, si potrebbero creare i presupposti per un aumento della differenza tra i tassi a 10 e 2 anni e i CMS10-2 potrebbero recuperare almeno in parte le perdite degli ultimi 12 mesi.

        Per chi ha i titoli in portafoglio a prezzi di carico molto più alti, l'alternativa è liquidare la posizione reinvestendo il ricavato su titoli con rendimenti decisamente più elevati (realizzando così una perdita significativa), oppure armarsi di molta pazienza (e speranza) ed attendere che le condizioni di mercato tornino ad essere più favorevoli.
        Uno dei fattori principali della scelta è la maggiorazione di prezzo legata al valore complessivo delle opzioni (che nel caso del nostro titolo è del 6,20%); se è superiore al 4% vendere ci sembra sensato, in caso contrario può essere tutto sommato ragionevole un comportamento da 'cassettista.


        Leggi gli Articoli precedenti sui Bond

        Per ulteriori analisi e commenti registrati gratis cliccando qui




        JC Investimenti è un servizio di consulenza on-line rivolto a investitori privati e istituzionali realizzato da analisti indipendenti di provata professionalità ed esperienza. I principali obiettivi di JC Investimenti sono:
        " fornire analisi e commenti indipendenti sui mercati finanziari, attraverso Report periodici e interpretazioni in tempo reale dei principali avvenimenti economici;
        " segnalare corrette strategie di investimento attraverso "Portafogli Consigliati" aggiornati in tempo reale. Per corrette strategie di investimento si intende un insieme di scelte che consentano un'adeguata distribuzione dei rischi e diano la possibilità di ottenere rendimenti superiori alla media del mercato;
        " contribuire ad una maggiore consapevolezza degli investitori sulle opportunità, i rischi, gli errori e i casi di disinformazione più frequenti del mondo del risparmio;
        " aggiornare gli abbonati sui principali temi normativi, legali e fiscali legati al mondo del risparmio.
        Il servizio JC Investimenti non promette rendimenti favolosi ma mette in condizione gli iscritti di effettuare le scelte di investimento con maggiore cognizione di causa, evitando situazioni che potrebbero mettere a rischio la consistenza del proprio patrimonio.
        Questo scritto è redatto a solo scopo informativo, può essere modificato in qualsiasi momento e NON può essere considerato sollecitazione al pubblico risparmio. Il sito web non garantisce la correttezza e non si assume la responsabilità in merito all’uso delle informazioni ivi riportate.