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Titoli a tassi variabile: un confronto tra i titoli tradizionali e quelli “inflation linked”

di La redazione di Soldionline 1 set 2005 ore 11:24
mercoledì 23 marzo 2005

I classici titoli a tasso variabile indicizzano (cioè fissano la cedola) sulla base dei tassi a breve termine, normalmente i tassi Euribor (o BOT per i CCT) a 3 o 6 mesi.
Un'alternativa da qualche tempo disponibile sono i titoli indicizzati al tasso di inflazione, dove la cedola viene calcolata sommando un tasso fisso (normalmente tra l'1% e l'1,5%) e il tasso ufficiale di inflazione.

Includiamo di seguito un grafico sui principali indici utilizzati per fissare le cedole delle obbligazioni a tasso variabile:
- Euribor a 3 mesi (gran parte delle obbligazioni bancarie e corporate);
- Bot a 6 mesi (tutti i CCT);
Tasso di inflazione europeo: (i titoli 'inflation linked' di cui stiamo parlando).



Paragoniamo i due meccanismi di indicizzazione (quello legato ai tassi e quello legato all'inflazione), cercando di valutare le prospettive per entrambe le tipologie di titoli. Per il confronto prenderemo in considerazione due titoli che, a parte il meccanismo di indicizzazione, hanno caratteristiche abbastanza simili.



Ovviamente i CCT, emessi dal Tesoro italiano hanno un rating inferiore rispetto all'EIB (AA- contro AAA), tuttavia possono vantare una liquidità molto maggiore sul mercato secondario.
Nel complesso tuttavia riteniamo le due obbligazioni a tasso variabile abbastanza equivalenti, dal punto di vista di un risparmiatore privato con il classico orizzonte temporale di 3-5 anni.

La differenza principale tra i due titoli è ovviamente il meccanismo di indicizzazione che si traduce in una cedola corrente del 2,40% per il CCT e del 3,62% per la EIB 'inflation linked'.
Ovviamente quindi, in termini di rendimento immediato la EIB è molto migliore del CCT, osservazione che in questo periodo resta valida in generale per tutti i titoli inflation linked di questo tipo.

Cerchiamo ora di delineare l'andamento delle due tipologie di titoli nei diversi scenari di movimento di tassi di interesse e inflazione.

Innanzitutto, riteniamo altamente improbabili (e quindi non li prendiamo in considerazione) scenari nei quali il movimento dei tassi e quello dell'inflazione si muovano in direzioni opposte.
Nel caso di uno scenario stabile, con i tassi di riferimento della BCE e l'inflazione fermi al 2%, il vantaggio dei titoli inflation linked resterebbe invariato, consentendo un maggior flusso cedolare di circa l'1% l'anno (non poco considerando le caratteristiche di bassissimo rischio di questi titoli).

Qualora invece si andasse verso uno scenario 'giapponese', con tassi a breve ulteriormente in discesa e inflazione tendente a zero o negativa, le cedole di entrambe i titoli verrebbero ridotte.
Nel caso l'inflazione diventasse negativa (cioè deflazione) e i tassi di interesse andassero verso lo zero (come in Giappone appunto), la EIB inflation linked avrebbe un limite inferiore di cedola all'1,5% (la formula di indicizzazione non considera infatti i valori negativi dell'inflazione), mentre la cedola dei CCT si assesterebbe poco al di sopra dello 0,3%.
Anche in questo scenario quindi i titoli 'inflation linked' dovrebbero garantire un flusso cedolare maggiore rispetto alle tradizionali obbligazioni a tasso variabile.

Nel caso infine di uno scenario di rialzo progressivo dei tassi (quello in questo momento ritenuto più probabile dai mercati), molto dipenderebbe ovviamente dall'entità dell'aumento dei tassi rispetto alle dinamiche inflazionistiche.
E' evidente che se la BCE cominciasse ad aumentare i tassi aggressivamente come sta facendo in questo periodo la FED, le cedole dei titoli tradizionali aumenterebbero molto più velocemente rispetto a quelli indicizzati all'inflazione.
Il vantaggio cedolare dei titoli 'inflation linked' si annullerebbe solo con un aumento dei tassi di riferimento tra 1% e 1,5% (a seconda di quali emissioni si confrontano) ed un tasso di inflazione stabile.

In conclusione, dalla situazione attuale solo in uno scenario su tre i titoli 'inflation linked' perdono il vantaggio del maggiore flusso cedolare.
Anche nel caso di uno scenario di salita dei tassi comunque, l'eventualità che la BCE alzi i tassi di riferimento di oltre un punto percentuale in assenza di tensioni inflazionistiche ci sembra abbastanza remota.
E' inoltre da considerare che, se la tendenza alla salita dei prezzi delle materie prime e del petrolio dovesse continuare, ci si potrebbe trovare in uno scenario di inflazione in salita e tassi stabili, con la BCE impossibilitata ad alzare i tassi a causa dell'effetto depressivo dei prezzi delle materie prime sulla crescita economica .

Nel complesso quindi, può avere secondo noi senso differenziare una parte del proprio portafoglio obbligazionario a basso rischio su titoli indicizzati all'inflazione, tendendo presenti però alcuni aspetti fondamentali:
- non confondere i titoli 'indicizzati' all'inflazione (come la EIB del nostro esempio) con quelli 'parametrizzati' all'inflazione (come i BTPi.l. o gli OATi.l.), che hanno invece caratteristiche assai più rischiose e simili alle obbligazioni a tasso fisso;
- tenere in considerazione il fatto che il mercato secondario dei titoli 'inflation linked' è molto spesso assai poco liquido e quindi potrebbe essere più costoso vendere l'obbligazione sul mercato secondario.


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