Tenaris: una società anticiclica in un settore ciclico
di La redazione di Soldionline 30 set 2005 ore 09:07 |
Premessa:
l'incontro annuale con Paolo Rocca amministratore delegato di Tenaris leader nella produzione e commercializzazione di tubi senza saldatura per l'industria petrolifera, è sempre da considerarsi come un osservatorio privilegiato sullo stato attuale e le prospettive del settore petrolifero.
Tenaris avendo infatti rapporti diretti praticamente con tutte le majors e soprattutto con le principali compagnie statali, ha una buona visibilità sullo stato attuale dei giacimenti, sulla dinamica dei consumi e sui nuovi investimenti.
Prospettive del settore:
la motivazione addotta da Tenaris per il forte rialzo del greggio nel 2005, al di là di problemi contingenti legati alla chiusura forzata di alcuni impianti di raffinazione, risiede soprattutto nel mismatching tra produzione (e quindi consumo) e scoperte di nuovi giacimenti. Dal 1985 circa si è verificato un forte calo nelle nuove scoperte cui si è accompagnato un progressivo aumento della produzione.
Tale differenza non si è sentita praticamente per tutti gli anni '90, grazie ai picchi di nuove scoperte nel periodo 1960-80.
Cosa succederà adesso? Gli investimenti ovviamente sono ripresi, anche se Tenaris segnala un preoccupante squilibrio che però dovrebbe essere sanato nei prossimi anni.
Persiste cioè al momento un mismatching tra chi controlla i giacimenti (compagnie nazionali) e chi ha le risorse finanziarie per gli investimenti (majors).
Alcune compagnie nazionali che devono pagare un aliquota fiscale molto alta ai rispettivi governi (Pemex, Pedevesa...) o che sono molto indebitate (Pemex), non hanno risorse per fare investimenti proporzionalmente alla ricchezza dei giacimenti e alle esigenze del mercato.
Allo stesso tempo le majors faticano ad identificare nuovi giacimenti e sono sedute su una montagna di cash che in parte stanno restituendo agli azionisti attraverso i dividendi. Un problema analogo esiste anche per il gas.
Questo tipo di politica è chiaramente molto negativo soprattutto in un settore che necessiterebbe di investimenti a lungo termine.
Come dicevamo questo problema sarà probabilmente risolto vista la convenienza ai prezzi attuali di trovare e estrarre nuovo petrolio.
Ad esempio la Saudi Aramco la principale compagnia nazionale in termini di riserve, ha già attivato un ingente piano di investimenti. Prima o poi seguiranno anche la Iraqi National Oil e la National Iranian Oil rispettivamente la seconda e la terza compagnia per riserve.
Il sistema inoltre cercherà di riempire parte del fabbisogno attraverso petrolio non convenzionale, ad esempio le sabbie petrolifere abbondantemente presenti in Canada, oppure sfruttando giacimenti in acque profonde o dell'Artide.
Queste ultime possibilità hanno anche un impatto ambientale che andrà verificato.
Le energie rinnovabili stanno attirando investimenti e saranno implementate. Richiedono però alcuni anni per divenire una percentuale rilevante dell'energia globalmente richiesta.
Allo stesso tempo i ben noti problemi di capacità nella raffinazione saranno risolti con un aumento della capacità produttiva. Da un lato ci sono nuove raffinerie in costruzione (almeno 25 di cui la gran parte in mercati emergenti), dall'altra l'ampliamento o la trasformazione (dove possibile) di impianti esistenti.
In definitiva l'aumento degli investimenti dovrebbe permettere la scoperta di nuovi giacimenti che allontanerà (nei prossimi anni) i timori di scarsità di materia prima esistenti al momento.
Nondimeno la dinamica della domanda dovrebbe mantenere il petrolio sopra i livelli degli scorsi anni almeno fino al 2008.
Prodotti e prospettive di Tenaris :
Fino allo scorso anno il mercato era indeciso se considerare Tenaris più vicina al siderurgico o al petrolifero. E' chiaro che a questo punto il dubbio non si può più porre. Tenaris è a tutti gli effetti un oil service e le sue acciaierie sono strumentali per la produzione di tubi per l'industria petrolifera.
Il fatturato è quasi interamente basato sui tubi senza saldatura (76%) che rispetto a quelli saldati (13% del fatturato) danno maggiori garanzia di durata e di sicurezza, soprattutto in condizioni geologicamente complesse.
I tubi non saldati sono di fatto più resistenti e flessibili rispetto a quelli saldati in caso di applicazioni problematiche (petrolio corrosivo, pressione troppo alta...), che richiedono un'affidabilità (e standards qualitativi) pari a quelli dell'industria aeronautica.
Il know how richiesto per la produzione di tubi non saldati è così alto (talvolta il design e la progettazione possono richiedere oltre un anno) da garantire a Tenaris barriere all'entrata molto alte.
Il punto di forza di Tenaris è la sua logistica, con gli impianti costruiti presso le operations dei principali clienti o comunque in punti strategici per i mercati da raggiungere.
La vicinanza al cliente e un continuo monitoraggio delle sue esigenze permettono lo sviluppo di contratti pluriennali che aumentano la visibilità di Tenaris e ne rendono l'attività meno ciclica rispetto ai competitors e al settore.
Nel 2004 Tenaris aveva il 18% del mercato, nel 2005 sta ancora incrementando la sua quota.
La concorrenza principale potrebbe arrivare dalla giapponese Sumitomo che però al momento riserva quasi tutta la sua produzione a BP. La Cina (22%) non sembra preoccupante perché rivolge la sua produzione al mercato interno e perché la flessibilità e la specializzazione dei suoi prodotti sono minori rispetto a quelli di Tenaris.
Le prospettive per la società rimangono perciò positive, in quanto beneficerà da un lato dell'incremento degli investimenti da parte di majors e compagnie nazionali per la ricerca di nuovi giacimenti che durerà diversi anni, dall'altro per la riconversione/implementazione di raffinerie in atto in diverse aree geografiche.
Nei prossimi anni Tenaris potrebbe fare qualche acquisizione ma crediamo che più dei competitors possano interessare siti produttivi posti in localizzazioni ritenute strategiche dalla società.
Non escludiamo possano essere costruiti nuovi impianti ex novo, rivolti soprattutto al crescente business nel Middle East/West Africa.
Risultati primo semestre e stime:
| Tenaris | 1° semestre 2005 (A) | 1° semestre 2004 (A) | Differenza % |
| sales | 3197 | 1856 | 72 |
| Ebitda | 1000 | 358 | 179 |
| Ebitda margin | 31% | 19.2% |  |
| Utile netto | 578 | 142 | 307 |
Tali risultati si commentano da soli e sono conseguenza dei grandi investimenti in essere nel settore petrolifero e del grande dinamismo di Tenaris che è riuscito a incrementare e diversificare la propria capacità produttiva già nel 2004.
La seconda parte dell'anno dovrebbe garantire la continuazione del trend positivo.
Passando alle previsioni del mercato (IBES) per l'intero 2005:
| Tenaris | 2005 (E) | 2004 (A) | Differenza % |
| sales | 5057 | 4136 | 22 |
| Ebitda | 1597 | 899 | 15.7 |
| Ebitda margin | 31.5% | 22% | |
| Utile netto | 920 | 785 (527) | -14.6 |
L'utile netto del 2004 è stato beneficiato da 258 milioni di euro derivanti dalla gestione straordinaria. Escludendo tale numero avremmo 527 milioni di euro.
I numeri attualmente stimati dal mercato per il secondo trimestre ci sembrano estremamente prudenziali.
Tenendo conto che nel 2004 il secondo semestre è stato migliore del primo, è probabile che tale trend si verifichi anche quest'anno.
L'ebitda dovrebbe essere superiore a 1,8 miliardi di euro, con l'utile netto non lontano dal miliardo di euro.
E' perciò altamente probabile a nostro avviso che Tenaris nel 2005 batta le stime del mercato.
Secondo le nostre stime a fine 2005 dovremmo avere i seguenti multipli:
| Tenaris 2005 (E) | |
| P/E | 14x |
| P/S | 2.74x |
| P/B | 4.2x |
| EV/Ebitda | 7.8x |
| EV/Ebit | 9.6x |
Conclusioni
La crescita degli investimenti del settore petrolifero e lo straordinario posizionamento sul mercato rendono il 2005 un anno straordinario per Tenaris.
Soprattutto la ricerca di petrolio non convenzionale o in condizioni estreme che è in corso di implementazione, rende il fatturato e i margini operativi abbastanza visibili.
Di conseguenza mentre riteniamo che il refinery sia molto vicino al picco del ciclo (siamo perciò negativi sui titoli della raffinazione), per il business di Tenaris dovrebbe esserci ancora spazio di crescita o perlomeno di stabilizzazione.
La società prevede crescita di fatturato ed ebitda a doppia cifra (13%) ancora per due esercizi.
Un consiglio operativo sul titolo è molto difficile. Indubbiamente i margini sono abbastanza tirati sulle stime 2005 e scontano uno scenario per il settore molto positivo.
Nondimeno Tenaris all'interno dell'industria degli oil services è forse la società più difensiva e anticiclica.
Un rischio per Tenaris potrebbe venire dall'auspicato storno del petrolio, che sarebbe negativo per i titoli ad esso correlato.
Se da un lato è possibile prevedere il greggio a livelli inferiori agli attuali, con l'attuale scenario macroeconomico è molto difficile ipotizzare prezzi inferiori all'area 50/55$, livello che comunque continuerebbe a garantire stabilità al business di Tenaris.
Titolo da monitorare attentamente soprattutto su eventuali storni.
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