Telecom Italia: commenti sulla fusione con Tim

A cura di JC Investimenti

Price 3.01 euro

Share outs 10.3 miliardi
Mkt Cap 31,05 miliardi (da aggiungere 13 miliardi delle azioni di risparmio)
1year high/low 2,325/3,125

9 dicembre,
Il 7 dicembre scorso il CDA di Telecom Italia dopo due giorni di sospensione di tutti i titoli del gruppo, ha approvato un'opa volontaria su 2/3 del flottante di Tim e sulla totalità delle azioni di risparmio. Successivamente, condizionata al raggiungimento di almeno 2/3 del quantitativo oggetto dell'offerta, si procederà alla fusione delle due società, con l'esclusione delle attività italiane di telefonia mobile (per ragioni di natura regolatoria e contabile) che sarà comunque detenuta al 100%.
L'opa su Tim che partirà nel gennaio 2005, per la parte cash è stata lanciata a 5,6 euro per azione, con un premio dell'8% sulla quotazione dello scorso venerdì. Per il terzo restante, è stato fissato un rapporto di cambio di 1,73 azioni Telecom per ogni azione Tim.
Il nostro commento sull'operazione è positivo per diverse ragioni.

Innanzitutto perché gli azionisti di minoranza di Tim sono stati trattati bene. Il premio dell'8% su Tim ci sembra congruo, perché si aggiunge ad una buona performance di borsa nel secondo semestre. Inoltre a queste valutazioni i suoi multipli sono in linea (se non più alti) con i principali competitors internazionali.

In secondo luogo dobbiamo poi considerare la creazione di valore derivante dalla fusione. Telecom Italia infatti ricorrerà a nuovo debito fino a 14,5 miliardi di euro, di cui 12 finanziati da un pool di banche guidato da JP Morgan. Se le azioni Tim venissero effettivamente tutte consegnate, si genererebbe uno scudo fiscale notevole, con un impatto potenzialmente importante sulla capitalizzazione della società.

Inoltre Olimpia che dall'operazione risulterà diluita, intende ripristinare la attuale quota di controllo comprando sul mercato le azioni necessarie.
Infine, ultimo ma non meno importante punto da considerare, è che una Telecom integrata dovrebbe piacere molto agli investitori esteri, che potrebbero continuare a ribilanciarla in termini positivi nei loro portafogli.

Nello stesso giorno il CDA di Pirelli ha annunciato un aumento di capitale (1080 milioni di euro), allo scopo di dotare Olimpia di nuovi mezzi finanziari.

Come da noi sostenuto in passato, l'acquisto di altre azioni Telecom è nel breve l'unico modo per aumentare il valore di Olimpia. Da un lato si abbassa il prezzo di carico delle azioni detenute (ancora abbondantemente in perdita), e dall'altro si beneficia del differenziale positivo tra il costo del finanziamento e il dividendo di Telecom.

La creazione di valore in Olimpia (29 milioni di euro di utile ai nove mesi del 2004) avrà un impatto positivo per Pirelli, che con la csionei cavi energia (il valore previsto è tra 1,1 e 1,4 miliardi di euro) sarà sempre di più una Holding.

L'unico rischio per Pirelli è che qualcuno degli altri azionisti di Olimpia (ad esempio le banche) non voglia partecipare all'aumento, costringendola di fatto ad un esborso maggiore. Ma questo a nostro avviso è finanziariamente poco probabile, perché sarebbe poco sensato diluirsi proprio nel momento in cui l'investimento comincia a diventare veramente redditizio.
Probabilmente il mercato grazie anche a questa operazione, potrebbe incominciare a valutare Pirelli a premio sulla sua somma delle parti (come è stato in passato per Olivetti), riconoscendole quindi correttamente un premio di controllo.

L'integrazione tra Telecom Italia e Tim segue la precedente esperienza di France Telecom e Deutsche Telecom. A nostro avviso con la fusione si creeranno soprattutto delle sinergie finanziarie anziché industriali, ma ci sono anche altre considerazioni da fare. Oltre ai vantaggi fiscali già menzionati, potrebbero esserci alcuni vantaggi derivanti da una maggiore razionalizzazione dei costi e delle infrastrutture. Il punto fondamentale però è che il multimediale imporrà un offerta integrata tra i vari servizi (banda larga, fisso e mobile), che sarà necessario per mantenere la fidelizzazione della base clienti e per definire il pricing dei prodotti. Ritardare la fusione tra Tim e Telecom sarebbe stato perciò probabilmente un errore strategico.

Dopo la fusione Telecom dovrebbe avere un debito vicino ai 44 miliardi di euro. Non crediamo che il rating della società possa soffrirne, perché se da un lato il rapporto tra debito netto e ebitda risulterà in leggero peggioramento, è anche vero che la generazione di cassa ne permetterà un veloce rimborso. Telecom inoltre continuerà a garantire un dividendo interessante, necessario per mantenere in utile Olimpia.

Concludendo, ribadiamo il nostro giudizio positivo sulla fusione tra le due società, sia in termine di generazione di valore per gli azionisti che di posizionamento strategico. A livello di gruppo l'unica preoccupazione potrebbe venire da un maggiore indebitamento, ma l'aumento di capitale di Camfin e di Pirelli, insieme alla vendita dei cavi energia, ci sembrano sufficienti per mantenere una struttura patrimoniale equilibrata.