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Tasso Fisso o Tasso Variabile?

Il confronto tra le emissioni KFW rileva una sottovalutazione delle obbligazioni a tasso variabile

di Redazione Soldionline 27 mar 2012 ore 14:21

Articolo a cura di JCAssociati.it

Con i rendimenti vicini ai minimi storici (almeno per gli emittenti di alto standing), le prospettive per gli investitori obbligazionari non sono particolarmente allettanti.
A conferma di ciò, il movimento delle ultime settimane sul Bund tedesco, che ha portato i rendimenti decennali da un minimo di 1,60% a oltre il 2%, con un conseguente calo delle quotazioni dei titoli di circa il 4%, conferma i rischi delle obbligazioni a tasso fisso.
In un contesto quindi in cui risulta sempre più difficile individuare valide opportunità di investimento, proponiamo un’analisi che evidenzia, in questo momento di mercato, una convenienza relativa che rende più interessanti le emissioni a tasso variabile rispetto a quelle a tasso fisso.
Ciò che abbiamo rilevato attraverso un confronto tra le due tipologie di titoli è che attualmente le prime risultano in genere sottovalutate rispetto alle seconde che, sino a questo momento, sono state preferite dalla maggioranza degli investitori per il maggiore flusso cedolare che garantiscono.

A titolo di esempio, abbiamo preso in considerazione le emissioni obbligazionarie KFW (Kreditanstalt für Wiederaufbau), istituzione che gode della garanzia assoluta e incondizionata dello stato tedesco. Dato che non esistono emissioni ufficiali dello Stato tedesco a tasso variabile,  quelle della KFW sono quanto di più simile ad un investimento free-risk indicizzato.
 
Abbiamo quindi messo a confronto, a parità di scadenza, i titoli a tasso fisso e quelli a tasso variabile al fine di individuare una convenienza relativa in termini di rendimento e di prezzo.

Nelle seguenti tabelle sono contenuti i dati che caratterizzano ciascuna emissione selezionata (scadenza 2013, 2016, 2017 e 2019), a seconda della tipologia:

Tasso Fisso:

Emittente

Cedola

Scadenza

Valuta

Rating

Codice

Prezzo

YTM

Asw

Nominale

Corrente

ISIN

(offerta)

(offerta)

(offerta)

Minimo

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

KFW

4,375%

ott-13

EUR

Aaa/AAA

DE000A0E9DM0

106,01

0,40

-69

1.000

KFW

3,125%

apr-16

EUR

Aaa/AAA

DE000A1H36V3

107,72

1,14

-30

1.000

KFW

1,375%

feb-17

EUR

Aaa/AAA

DE000A1MBB54

99,72

1,42

-19

1.000

KFW

2,625%

ago-19

EUR

Aaa/AAA

DE000A1K0UA9

103,80

2,03

-1

1.000

 

Il prezzo indicato è quello “offerta” (lettera), cioè quello a cui è possibile acquistare il titolo.
Il “YTM” (Yield To Maturity), indica il rendimento a scadenza dell’emissione.
Il “Asw” (Asset Swap Margin), rappresenta il margine di rendimento sulla curva dei tassi interbancari swap (in centesimi di punto percentuale), che l’investitore riesce ad ottenere.

Tasso Variabile:

Emittente

Cedola

Scadenza

Valuta

Rating

Codice

Prezzo

Discount Margin

Nominale

Corrente

ISIN

(offerta)

(offerta)

Minimo

 

 

 

 

 

 

 

 

 

KFW

1,108%

lug-13

EUR

Aaa/AAA

DE000A0Z2KM5

100,46

-42

1.000

KFW

1,333%

ott-16

EUR

Aaa/AAA

DE000A1EWEA4

99,89

-2

1.000

KFW

1,158%

gen-17

EUR

Aaa/AAA

DE000A1EWEK3

99,95

-40

1.000

KFW

1,391%

mag-19

EUR

Aaa/AAA

DE000A0XYJ16

101,54

11

50.000


Il prezzo indicato è quello “offerta” (lettera), cioè quello a cui è possibile acquistare il titolo.
Il “Discount Margin” rappresenta l’extra rendimento rispetto ai tassi interbancari per i titoli a tasso variabile

Unendo le informazioni a nostra disposizione nel seguente grafico, è possibile osservare come le emissioni KFW a tasso variabile risultino, con un’unica eccezione, sottovalutate rispetto a quelle a tasso fisso. A parità di scadenza infatti, le prime garantiscono un rendimento atteso superiore rimanendo più convenienti in termini di prezzo.



kfw
Elaborazione JC Associati SIM. Kfw tasso fisso e tasso variabile a confronto.

È possibile riscontrare questa stessa tendenza anche nei confronti di altri emittenti, quale ad esempio la Banca Europea degli Investimenti.

La teorica maggiore convenienza delle emissioni a tasso variabile sottende all’inclinazione della curva dei tassi swap. Come è possibile notare dall’osservazione del seguente grafico, essa risulta attualmente inclinata positivamente, sia per quanto riguarda i tassi spot (in rosso) sia per quanto riguarda le proiezioni future (tassi forward – in verde).
Questo significa che la teorica convenienza dei titoli a tasso variabile, si concretizzerà solo se saranno rispettate le proiezioni del mercato, che vedono un rialzo dei tassi a breve termine dall’1% al 2,5% da qui al 2017. Se il rialzo dovesse essere inferiore o non ci dovesse proprio essere, i titoli a tasso variabile si rivelerebbero a conti fatti meno redditizi di quelli a tasso fisso e viceversa..

curva-tassi-swap-spot-e-forward
Fonte: Bloomberg. Curva tassi swap spot e forward.

A prescindere da previsioni sui prossimi scenari macroeconomici, partendo da un livello attuale dei tassi di 1% e da proiezioni che arrivano solo al 2,5% nei prossimi 5 anni, le possibilità di forti “delusioni” al ribasso sui tassi di interesse sono per definizione limitate, mentre c’è ampio spazio per sorprese a rialzo (almeno dal punto di vista strettamente aritmetico).
In una situazione come quella descritta dal grafico precedente quindi, le emissioni a tasso variabile, a differenza di quelle a tasso fisso, risultano interessanti poiché non vengono penalizzate dal rialzo dei tassi di interesse, ma anzi avvantaggiate da un aumento del flusso cedolare.
Un rialzo dei tassi di interesse infatti, nel caso delle emissioni a tasso variabile, viene incorporato nella cedola successiva. Questo non avviene invece nel caso delle emissioni a cedola fissa, che andrebbero necessariamente in contro ad una perdita di valore in termini di quotazione.
Considerando il bassissimo livello dei tassi di interesse e la generale sottovalutazione di molte emissioni indicizzate, dopo molto tempo è forse arrivato il momento di tornare a considerare questa tipologia di obbligazioni.

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