Si “inverte” la curva dei tassi in Europa: implicazioni e possibili conseguenze

A questo proposito, con l'espressione "curva invertita" intendiamo una situazione per la quale i tassi i breve termine sono più elevati di quelli a lungo termine.

Con considerevole (e forse eccessivo) anticipo, già nel dicembre 2005 segnalavamo che negli USA l'"inversione" della curva dei tassi è stato un indicatore molto affidabile dei periodi di recessione (o almeno di forte rallentamento economico).

DIFFERENZIALE USA: swap 10 anni - swap 2 anni

In effetti, pur se con quasi 2 anni di ritardo, anche all'"inversione" verificatasi a partire dai primi mesi febbraio 2006 è seguito un periodo di forte rallentamento (con la possibilità che diventi una vera e propria recessione nei prossimi mesi). Nel frattempo la curva dei tassi statunitense, da invertita è diventata fortemente ripida (cioè con i tassi a breve molto più bassi di quelli a lungo termine).

Ovviamente, il motivo principale del repentino mutamento delle forma della curva dei tassi USA è stato il brusco cambiamento di politica monetaria operato dalla FED statunitense, che in pochi mesi ha abbassato i tassi di riferimento dal 5,25% al 2%.

Da un punto di vista storico, in Europa la forma della curva dei tassi è stata significativamente ripida per il periodo 1999 - 2005. Successivamente è iniziato una lunga fase di "appiattimento" (cioè riduzione del differenziale tra i tassi a breve e lungo termine), causato in massima parte dall'aumento dei tassi di riferimento della BCE, che sono passati dal 2% del 2005 al 4% attuale.

A partire da luglio 2007 però, la crisi di fiducia del sistema bancario che ha innalzato i tassi e brevissima scadenza, ha operato una prima "inversione"; i tassi con scadenza inferiore a 6 mesi sono infatti aumentati fino a superare quelli con scadenza decennale (si veda il grafico della pagina successiva).

DIFFERENZIALE EURO: swap 10 anni - Euribor 3 mesi

Fino a poco tempo fa tuttavia, questo fenomeno veniva considerato temporaneo, tanto che i tassi con scadenza a due anni rimanevano su livelli decisamente più bassi sia di quelli a 3 mesi sia (in misura minore) di quelli a 10 o 30 anni.

Nelle ultime settimane invece, si è assistito ad un forte innalzamento della scadenza biennale, che ha superato il livello di quella decennale.

Con questa nuova situazione, si può quindi parlare di "inversione" vera a propria della curva dei tassi europei; cerchiamo quindi di valutare le implicazioni per i mercati obbligazionari e le possibili conseguenze di medio lungo termine.

Le prime implicazioni riguardano ovviamente le obbligazioni che sono sensibili alla forma della curva dei tassi; in particolare i CMS e i CMS 10-2. Dato che questi titoli guadagnano valore quando la curva è molto ripida e viceversa, è evidente che la recente "inversione" del segmento di curva 2-10 anni deprime ulteriormente il prezzo di queste emissioni.

Dato però che le quotazioni erano già molto basse, il recente movimento non dovrebbe creare forti riduzioni di prezzo, allontanando semmai la possibilità e/o la tempistica di un possibile recupero.

A parte le implicazioni sui titoli strutturati, rimane l'anomalia di una curva dei tassi europea molto particolare, con i rendimenti con scadenza inferiore ai 2 anni molto più elevati rispetto alle scadenze intermedie (3-7 anni) e abbastanza più elevati rispetto alle scadenze oltre i sette anni.

In termini di flusso cedolare e di rendimento immediato, l'attuale situazione tende a favorire i titoli a tasso variabile che indicizzano sull'Euribor (quindi non i CCT che indicizzano sul rendimento decisamente più basso del BOT) e i titoli a tasso fisso con scadenza inferiore ai 24 mesi.

Più nel medio termine, c'è invece da chiedersi se anche per l'Europa, l'attuale inversione dei tassi possa far presagire una fase di forte rallentamento economico, se non addirittura di recessione, cui seguirebbe probabilmente un forte movimento di "irripidimento".

Al momento questa eventualità è parzialmente contrastata dai dati economici complessivamente positivi (o se non altro meno negativi del previsto), relativi soprattutto alla Germania. E' abbastanza evidente che finché i segnali di "tenuta" dell'economia tedesca consentiranno alla BCE di non abbassare i tassi di interesse, la forma della curva dei tassi rimarrà sostanzialmente piatta o invertita.

Tuttavia, come mostra l'esperienza statunitense, l'inversione di tendenza potrebbe essere molto brusca e significativa. Inoltre, la forma "invertita" della curva dei tassi è storicamente considerata un'anomalia che ha una durata normalmente piuttosto breve.

Oggi effettuare investimenti che puntano sull'irripidimento della curva dei tassi può sembrare un controsenso, non è detto però che nei prossimi 12-18 mesi gli investitori possano raccogliere i frutti della loro pazienza.

a cura di JC&Associati

JC Investimenti è un servizio di consulenza on-line rivolto a investitori privati e istituzionali realizzato da analisti indipendenti di provata professionalità ed esperienza. I principali obiettivi di JC Investimenti sono:
· fornire analisi e commenti indipendenti sui mercati finanziari, attraverso Report periodici e interpretazioni in tempo reale dei principali avvenimenti economici;
· segnalare corrette strategie di investimento attraverso "Portafogli Consigliati" aggiornati in tempo reale. Per corrette strategie di investimento si intende un insieme di scelte che consentano un'adeguata distribuzione dei rischi e diano la possibilità di ottenere rendimenti superiori alla media del mercato;
· contribuire ad una maggiore consapevolezza degli investitori sulle opportunità, i rischi, gli errori e i casi di disinformazione più frequenti del mondo del risparmio;
· aggiornare gli abbonati sui principali temi normativi, legali e fiscali legati al mondo del risparmio.
Il servizio JC Investimenti non promette rendimenti favolosi ma mette in condizione gli iscritti di effettuare le scelte di investimento con maggiore cognizione di causa, evitando situazioni che potrebbero mettere a rischio la consistenza del proprio patrimonio.