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Relazione azioni – tassi a lunga scadenza: le anomalie degli ultimi 12 mesi e le prospettive future

di La redazione di Soldionline 1 set 2005 ore 11:25
mercoledì 23 febbraio 2005

La relazione tra l'andamento dei mercati azionari e quelli obbligazionari è storicamente considerata inversa; cioè quando salgono i primi di solito scendono i secondi (cioè salgono i tassi di interesse).
Questo perché (almeno in teoria) i mercati azionari in salita anticipano una maggiore crescita economica e quindi inflazione e tassi di interesse in aumento.
Secondo questa teoria quindi, per bilanciare i rischi di un portafoglio è opportuno inserire sempre, assieme agli investimenti azionari, una quota di obbligazioni a medio-lungo termine.
Osservando il grafico sottostante, che confronta l'andamento dei tassi di interesse e dell'Eurostoxx50 questa relazione sembra grosso modo confermata negli scorsi 6 anni.



Come si può notare, nelle fasi di salita dell'indice azionario i tassi di interesse sono in genere saliti (facendo scendere i prezzi delle obbligazioni), viceversa nelle fasi di discesa dell'Eurostoxx i tassi sono scesi (facendo salire i prezzi delle obbligazioni).
L'effetto è quindi stato quello di bilanciare i rischi di portafoglio abbassando la volatilità dei portafogli stessi.

Nel corso degli ultimi 24 mesi, per due volte consecutive (marzo-maggio 2003 novembre 2003 - aprile 2004) la relazione era stata messa in discussione, con tassi in discesa e borse in salita.
In poco tempo tuttavia l'anomalia è in entrambe i casi rientrata, con i tassi di interesse che sono tornati su livelli più alti in presenza di una tendenza di fondo positiva delle borse europee.

Da agosto 2004 tuttavia il forte movimento discendente dei tassi di interesse in concomitanza con mercati azionari in salita non accenna a rientrare, al contrario la correlazione sembra essersi invertita: quando i tassi salgono scendono le borse e viceversa.
Come mostra il grafico seguente, la combinazione azioni - obbligazioni a lunga scadenza invece di bilanciare i rischi sembra aumentarli, sia nelle fasi di discesa che in quelle in salita.



Si può notare che da agosto 2004 in poi, a parte brevi periodi, è iniziata una fase di forte discesa dei tassi di interesse e di salita delle borse, interrotta nelle ultime settimane quando i tassi hanno ricominciato a salire e le borse a scendere. Anche dopo l'inversione di tendenza delle ultime due settimane quindi, i mercati azionari ed obbligazionari hanno continuato a muoversi in sintonia.

La domanda che ci poniamo è se la tendenza degli ultimi sei mesi, che ha fatto muovere azioni ed obbligazioni nella stessa direzione, sia temporanea oppure sia destinata a durare.
In passato ci sono state due lunghe fasi di correlazione positiva tra azioni ed obbligazioni; la prima nel periodo 1973-1977, quando per effetto della crisi petrolifera si è entrati in una fase di stagflazione con inflazione (e quindi tassi di interesse) molto alta e borse in forte discesa.
La seconda fase, che può essere considerata speculare alla prima (o se vogliamo una sorta di ritorno alla normalità), si è avuta negli anni 1992-1998, quando il livello dei tassi di interesse è strutturalmente sceso in tutto il mondo e le borse mondiali hanno beneficiato di un periodo di notevoli rialzi.

Analizzando la situazione attuale, è difficile trovare analogie con il periodo 1992-1998; i tassi di interesse sia nominali che reali infatti sono su livelli vicini ai minimi storici, non è quindi a nostro parere ipotizzabile una discesa generalizzata del loro livello, a meno di prendere in considerazione scenari deflazionistici (che però sarebbero disastrosi per le borse).
Di conseguenza, siamo propensi a ritenere l'andamento dei mercati degli ultimi sei mesi come una situazione temporanea, causata in buona parte da un eccesso di liquidità che dovrebbe riassorbirsi mano a mano che la FED (e forse a seguire anche la BCE) proseguirà ad alzare i tassi di interesse.

Come già in passato abbiamo detto (venendo poi confermati dai fatti), riteniamo che l'attuale fase di correlazione diretta tra mercati azionari e obbligazionari sia destinata a concludersi con la sostanziale correzione di uno dei due; nelle ultime due occasioni fu il mercato obbligazionario ad avere la peggio, potrebbe essere questa la volta di quello azionario?
Concludiamo segnalando un'analogia preoccupante con il periodo 1973-1977; gli ultimi 12 mesi hanno registrato una forte salita dei prezzi del petrolio e delle materie prime (anche se in proporzione inferiori rispetto a 30 anni fa). Fino ad ora non si sono verificate tensioni particolari sul fronte dell'inflazione (almeno in Europa), ma se nei prossimi mesi dovessero invece emergere, la correlazione tra azioni e obbligazioni potrebbe continuare ma in senso negativo per tutti e due i mercati.

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