Cosa aspettarsi dagli obbligazionari
Paul Read, gestore del team Invesco Fixed Income di Invesco, analizza le prospettive di mercato e le opportunità per il comparto obbligazionario relative al 2014
di Redazione Soldionline 3 feb 2014 ore 11:31
a cura di WeOptions
Sono tentato di dire che mi aspetto che il 2014 sarà pressoché identico al 2013. Ci troviamo di fronte ad una situazione di mercato simile a quella di 12 mesi fa. Non sono ancora entusiasta delle prospettive di rendimento in molte aree del mercato obbligazionario e credo che il rendimento cedolare continuerà ad essere di cruciale importanza. Come è accaduto l’anno scorso, non ritengo che le obbligazioni societarie investment grade saranno in grado di offrire significativo valore aggiunto al di fuori del settore finanziario. I titoli high yield non sembrano in grado di offrire un significativo apprezzamento del capitale, rispetto agli attuali livelli di prezzo. Il mercato è prezzato al di sopra del livello di parità. L’esposizione a queste obbligazioni nei nostri portafogli è limitata, ad eccezione dei finanziari.
Tuttavia, la richiesta di rendimento è ancora elevata. Lo si può notare dalle condizioni molto vantaggiose offerte dagli emittenti obbligazionari che sono riusciti a raccogliere capitali. Quest’anno, abbiamo assistito all’emissione di obbligazioni con le cedole più basse che io ricordi, sia tra gli high yield che tra gli investment grade, mentre la domanda è rimasta sostenuta. Potremmo dire che questo è un buon momento per i tesorieri delle aziende. Il motivo della significativa domanda di rendimento è abbastanza facile da spiegare: le fonti di rendimento come gli interessi sui depositi bancari, i tassi del mercato monetario ed i tassi offerti dai titoli di stato di elevata affidabilità creditizia sono stati azzerati dalle politiche delle Banche Centrali. Questo si trasmette al mercato delle obbligazioni societarie. Anche se paragoniamo questa situazione a quella dell’anno scorso, vi sono minori opportunità d’investimento. Ma alcune cose sono cambiate. Io non mi aspetto un significativo aumento dei tassi di interesse nel breve termine nei principali paesi sviluppati. Tuttavia, questo non significa che i rendimenti dei titoli di stato debbano rimanere bassi. Abbiamo assistito ad una significativa fase di vendite nel 2013 e questa tendenza potrebbe continuare. Un rialzo dei tassi principali avrebbe un ovvio effetto sui mercati in generale.
LEGGI ANCHE: I tre principali temi di investimento nel 2014: liquidità, liquidità, liquidità
I titoli di stato possono ancora offrire buoni rendimenti?
I rendimenti sono più elevati oggi rispetto a un anno fa, ma non sono elevati rispetto alle serie storiche del passato. In generale, non credo che le valorizzazioni di mercato siano scontate. È ragionevole attendersi che nel medio termine la tendenza dei tassi di interesse punti al rialzo; nel corso del 2013 abbiamo avuto modo di verificare qual è l’impatto che l’aumento dei tassi può avere. Senza un adeguato rendimento in termini di interesse offerto, gli investitori potrebbero dover far fronte a rendimenti totali negativi. Il mercato dei titoli di stato tedeschi ha realizzato una performance negativa del 2.5% dalla fine di aprile alla fine di giugno.
Tuttavia, osservando la curva dei rendimenti, nel 2014 dovremmo poter individuare delle opportunità d’investimento. Le curve dei rendimenti dei titoli di stato principali hanno assunto una pendenza maggiore. Il segmento di lungo periodo ha subito una fase di vendite, mentre quello di breve periodo è rimasto saldo sui livelli precedenti grazie all’impegno delle banche centrali a mantenere bassi tassi di interesse. Se gli investitori iniziassero a guardare oltre le politiche monetarie applicate oggi, la sezione di breve periodo apparirebbe meno stabile e potremmo assistere ad un maggiore appiattimento delle curve di rendimento. Allo stesso tempo, considerando i bassi spread, i rendimenti dei titoli di stato a lunga scadenza potrebbero iniziare a risultare interessanti.
Vi attendete che il tapering (ossia il progressivo abbandono delle politiche monetarie accomodanti da parte della Federal Reserve) avrà nel 2014 l’importanza che ha avuto nel 2013?
Il tapering, per definizione, è negativo per il mercato obbligazionario. Abbiamo constatato questo nei mesi di maggio e giugno, quando la FED aveva iniziato ad accennare la possibile riduzione del piano di acquisto di obbligazioni. Ma i mercati hanno avuto diversi mesi per riprendersi ed i rendimenti sono ora sensibilmente più elevati, dal momento che il tapering è effettivamente iniziato, rispetto al livello toccato quando Bernanke aveva iniziato ad introdurre questo argomento. Inoltre, sebbene la crescita economica stia prendendo vigore, è ancora abbastanza limitata ed anche l’inflazione è bassa. Vi è un sensibile eccesso di capacità nell’economia statunitense ed in altri paesi sviluppati ed il livello dei debiti è ancora elevato. Pertanto, sono d’accordo nel dire che il tapering potrebbe avere minore importanza nel 2014, ora che sta iniziando ad essere messo in pratica, piuttosto che nei mesi scorsi, quando solo si iniziava a parlarne.
In quali aree del mercato obbligazionario ritenete vi siano le migliori opportunità d’investimento?
Continuiamo a preferire i finanziari, soprattutto le obbligazioni bancarie subordinate. I rendimenti si sono ridotti molto in quest’area di mercato (e noi siamo stati particolarmente favoriti da questo), ma riteniamo che questo sia ragionevole, dal momento che anche la rischiosità di questi investimenti si è contestualmente ridotta. Siamo investiti in titoli ibridi dei settori finanziari e non finanziari. Investiamo inoltre in obbligazioni emesse da società operanti nei settori dei servizi pubblici, delle telecomunicazioni e delle assicurazioni. Nei nostri fondi ibridi, siamo relativamente esposti all’azionario ed abbiamo anche posizioni in obbligazioni convertibili.
PER APPROFONDIRE: Previsioni 2014
Allora, quali sono le prossime mosse in termini di strategia d’investimento?
La nostra strategia è abbastanza difensiva, come ci si potrebbe attendere, considerando le nostre prospettive. Si potrebbe riassumere come una strategia di rendimento a bassa duration. Molti dei nostri portafogli sembrano assumere la forma di un “manubrio”. Ad esempio, nelle strategie sulle obbligazioni societarie europee prevediamo posizioni in liquidità ed una “parte centrale” di obbligazioni societarie investment grade a lunga scadenza per le quali prevediamo possibilità di
fallimento alquanto remote. All’altro lato del “manubrio” deteniamo obbligazioni societarie più rischiose che riteniamo rappresentino un’interessante opportunità d’investimento.
La nostra duration è relativamente bassa, sebbene la nostra gestione sia attiva. Semplicemente, riteniamo che il rischio non sia adeguatamente ricompensato dagli interessi offerti dalle obbligazioni con duration più elevata. Preferiamo puntare sul rendimento con bassa duration, pertanto stiamo utilizzando future sui tassi di interesse per proteggerci dal rischio di duration nei nostri fondi. La liquidità è significativamente elevata in tutti i nostri portafogli. Con questo termine identifichiamo la liquidità “pura”, le obbligazioni a breve scadenza ed i titoli di stato molto liquidi e di elevata qualità.
Queste posizioni ci permettono di abbassare il nostro rischio di credito e di duration, ma ci permette anche di avere in portafoglio titoli vendibili molto facilmente. Pertanto, qualora dovessero presentarsi opportunità d’investimento, se vi fosse un’ondata di vendite e se riscontrassimo rendimenti interessanti, potremmo reagire tempestivamente cogliendo queste opportunità. Questi livelli di liquidità rappresentano un grande vantaggio nei difficili momenti di mercato. Avere a disposizione liquidità nelle fasi difficili di mercato significa essere in grado di ottenere delle compravendite potenzialmente difficoltose. Proprio in questo periodo non riteniamo vi siano molte opportunità d’investimento ed abbiamo cercato di gestire le aspettative di rendimento in questo contesto economico. Ma sono sicuro che nuove opportunità si presenteranno e voglio trovarmi in una posizione tale da essere pronto a sfruttarle.
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Sono tentato di dire che mi aspetto che il 2014 sarà pressoché identico al 2013. Ci troviamo di fronte ad una situazione di mercato simile a quella di 12 mesi fa. Non sono ancora entusiasta delle prospettive di rendimento in molte aree del mercato obbligazionario e credo che il rendimento cedolare continuerà ad essere di cruciale importanza. Come è accaduto l’anno scorso, non ritengo che le obbligazioni societarie investment grade saranno in grado di offrire significativo valore aggiunto al di fuori del settore finanziario. I titoli high yield non sembrano in grado di offrire un significativo apprezzamento del capitale, rispetto agli attuali livelli di prezzo. Il mercato è prezzato al di sopra del livello di parità. L’esposizione a queste obbligazioni nei nostri portafogli è limitata, ad eccezione dei finanziari.
Tuttavia, la richiesta di rendimento è ancora elevata. Lo si può notare dalle condizioni molto vantaggiose offerte dagli emittenti obbligazionari che sono riusciti a raccogliere capitali. Quest’anno, abbiamo assistito all’emissione di obbligazioni con le cedole più basse che io ricordi, sia tra gli high yield che tra gli investment grade, mentre la domanda è rimasta sostenuta. Potremmo dire che questo è un buon momento per i tesorieri delle aziende. Il motivo della significativa domanda di rendimento è abbastanza facile da spiegare: le fonti di rendimento come gli interessi sui depositi bancari, i tassi del mercato monetario ed i tassi offerti dai titoli di stato di elevata affidabilità creditizia sono stati azzerati dalle politiche delle Banche Centrali. Questo si trasmette al mercato delle obbligazioni societarie. Anche se paragoniamo questa situazione a quella dell’anno scorso, vi sono minori opportunità d’investimento. Ma alcune cose sono cambiate. Io non mi aspetto un significativo aumento dei tassi di interesse nel breve termine nei principali paesi sviluppati. Tuttavia, questo non significa che i rendimenti dei titoli di stato debbano rimanere bassi. Abbiamo assistito ad una significativa fase di vendite nel 2013 e questa tendenza potrebbe continuare. Un rialzo dei tassi principali avrebbe un ovvio effetto sui mercati in generale.
LEGGI ANCHE: I tre principali temi di investimento nel 2014: liquidità, liquidità, liquidità
I titoli di stato possono ancora offrire buoni rendimenti?I rendimenti sono più elevati oggi rispetto a un anno fa, ma non sono elevati rispetto alle serie storiche del passato. In generale, non credo che le valorizzazioni di mercato siano scontate. È ragionevole attendersi che nel medio termine la tendenza dei tassi di interesse punti al rialzo; nel corso del 2013 abbiamo avuto modo di verificare qual è l’impatto che l’aumento dei tassi può avere. Senza un adeguato rendimento in termini di interesse offerto, gli investitori potrebbero dover far fronte a rendimenti totali negativi. Il mercato dei titoli di stato tedeschi ha realizzato una performance negativa del 2.5% dalla fine di aprile alla fine di giugno.
Tuttavia, osservando la curva dei rendimenti, nel 2014 dovremmo poter individuare delle opportunità d’investimento. Le curve dei rendimenti dei titoli di stato principali hanno assunto una pendenza maggiore. Il segmento di lungo periodo ha subito una fase di vendite, mentre quello di breve periodo è rimasto saldo sui livelli precedenti grazie all’impegno delle banche centrali a mantenere bassi tassi di interesse. Se gli investitori iniziassero a guardare oltre le politiche monetarie applicate oggi, la sezione di breve periodo apparirebbe meno stabile e potremmo assistere ad un maggiore appiattimento delle curve di rendimento. Allo stesso tempo, considerando i bassi spread, i rendimenti dei titoli di stato a lunga scadenza potrebbero iniziare a risultare interessanti.
Vi attendete che il tapering (ossia il progressivo abbandono delle politiche monetarie accomodanti da parte della Federal Reserve) avrà nel 2014 l’importanza che ha avuto nel 2013?
Il tapering, per definizione, è negativo per il mercato obbligazionario. Abbiamo constatato questo nei mesi di maggio e giugno, quando la FED aveva iniziato ad accennare la possibile riduzione del piano di acquisto di obbligazioni. Ma i mercati hanno avuto diversi mesi per riprendersi ed i rendimenti sono ora sensibilmente più elevati, dal momento che il tapering è effettivamente iniziato, rispetto al livello toccato quando Bernanke aveva iniziato ad introdurre questo argomento. Inoltre, sebbene la crescita economica stia prendendo vigore, è ancora abbastanza limitata ed anche l’inflazione è bassa. Vi è un sensibile eccesso di capacità nell’economia statunitense ed in altri paesi sviluppati ed il livello dei debiti è ancora elevato. Pertanto, sono d’accordo nel dire che il tapering potrebbe avere minore importanza nel 2014, ora che sta iniziando ad essere messo in pratica, piuttosto che nei mesi scorsi, quando solo si iniziava a parlarne.
In quali aree del mercato obbligazionario ritenete vi siano le migliori opportunità d’investimento?
Continuiamo a preferire i finanziari, soprattutto le obbligazioni bancarie subordinate. I rendimenti si sono ridotti molto in quest’area di mercato (e noi siamo stati particolarmente favoriti da questo), ma riteniamo che questo sia ragionevole, dal momento che anche la rischiosità di questi investimenti si è contestualmente ridotta. Siamo investiti in titoli ibridi dei settori finanziari e non finanziari. Investiamo inoltre in obbligazioni emesse da società operanti nei settori dei servizi pubblici, delle telecomunicazioni e delle assicurazioni. Nei nostri fondi ibridi, siamo relativamente esposti all’azionario ed abbiamo anche posizioni in obbligazioni convertibili.
PER APPROFONDIRE: Previsioni 2014
Allora, quali sono le prossime mosse in termini di strategia d’investimento?
La nostra strategia è abbastanza difensiva, come ci si potrebbe attendere, considerando le nostre prospettive. Si potrebbe riassumere come una strategia di rendimento a bassa duration. Molti dei nostri portafogli sembrano assumere la forma di un “manubrio”. Ad esempio, nelle strategie sulle obbligazioni societarie europee prevediamo posizioni in liquidità ed una “parte centrale” di obbligazioni societarie investment grade a lunga scadenza per le quali prevediamo possibilità di
fallimento alquanto remote. All’altro lato del “manubrio” deteniamo obbligazioni societarie più rischiose che riteniamo rappresentino un’interessante opportunità d’investimento.
La nostra duration è relativamente bassa, sebbene la nostra gestione sia attiva. Semplicemente, riteniamo che il rischio non sia adeguatamente ricompensato dagli interessi offerti dalle obbligazioni con duration più elevata. Preferiamo puntare sul rendimento con bassa duration, pertanto stiamo utilizzando future sui tassi di interesse per proteggerci dal rischio di duration nei nostri fondi. La liquidità è significativamente elevata in tutti i nostri portafogli. Con questo termine identifichiamo la liquidità “pura”, le obbligazioni a breve scadenza ed i titoli di stato molto liquidi e di elevata qualità.
Queste posizioni ci permettono di abbassare il nostro rischio di credito e di duration, ma ci permette anche di avere in portafoglio titoli vendibili molto facilmente. Pertanto, qualora dovessero presentarsi opportunità d’investimento, se vi fosse un’ondata di vendite e se riscontrassimo rendimenti interessanti, potremmo reagire tempestivamente cogliendo queste opportunità. Questi livelli di liquidità rappresentano un grande vantaggio nei difficili momenti di mercato. Avere a disposizione liquidità nelle fasi difficili di mercato significa essere in grado di ottenere delle compravendite potenzialmente difficoltose. Proprio in questo periodo non riteniamo vi siano molte opportunità d’investimento ed abbiamo cercato di gestire le aspettative di rendimento in questo contesto economico. Ma sono sicuro che nuove opportunità si presenteranno e voglio trovarmi in una posizione tale da essere pronto a sfruttarle.
