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Opa di Generali su Toro. Considerazioni qualitative

di La redazione di Soldionline 13 lug 2006 ore 12:17


29 giugno,

Premessa:

Lo scorso 26 giugno Generali ha acquisito il 55% di Toro Assicurazioni dal gruppo De Agostini.
L'operazione a parte i multipli elevati rispetto alla media del settore, servirà a Generali per equilibrare maggiormente le sue revenues e per presentarsi con una massa maggiore in vista di un probabile consolidamento settoriale nell'area euro.
Anche in Italia, dopo un periodo di relativa stasi, è probabile tale processo possa continuare.
L'operazione Toro è a nostro avviso positiva per il settore assicurativo italiano, dopo diversi mesi di performance poco brillante.


Principali dettagli dell'operazioni

Lo scorso 26 giugno Generali ha acquisito il 55% di Toro Assicurazioni dal gruppo De Agostini.
Generali pagherà 21,2 euro per azione, ovvero 2,14 miliardi di euro in contanti, che equivale ad un premio del 27,3% rispetto alla chiusura della precedente seduta.
Successivamente Generali dovrà lanciare un'opa obbligatoria sul flottante.
Il cda di Generali ha deciso la parità di trattamento per gli azionisti di minoranza, per cui anche l'opa obbligatoria sarà lanciata al prezzo di 21,2 euro per azione.
L'esborso totale per Generali in caso di adesione totalitaria sarà di circa 3.85 miliardi di euro.
L'opa obbligatoria è prevista per fine agosto.
L'obiettivo di Generali post-Opa è di delistare Toro e procedere alla fusione tra le società.
L'amministratore delegato Perissinotto ha confermato che nonostante l'acquisizione
di Toro, gli obiettivi del piano industriale di Generali sono pienamente raggiungibili.

Da segnalare le sinergie sottolineate da Generali durante la presentazione al mercato.
Tali sinergie derivano sia da una possibile ulteriore razionalizzazione dei costi in Toro, sia da economie di scala conseguenti la maggiore dimensione.
Entro il 2009 sono previste sinergie di costo per circa 180 milioni di euro e da ricavi per circa 70 milioni di euro.
L'impatto sull'utile per azione sarà di circa il 6% nel 2007, per salire progressivamente fino al 11% nel 2009.
Il giudizio sull'operazione da parte delle principali case di rating è positivo, con la sostanziale conferma degli attuali rating.



Considerazioni qualitative

Come valutare per Generali l'impatto dell'acquisizione di Toro?
Innanzitutto va detto che a nostro avviso non si tratta di un'operazione particolarmente price sensitive, data la differenza di capitalizzazione tra le due entità (35 contro 3,85 miliardi euro).
L'operazione sarà finanziata con il free cash e probabilmente con un ibrido (obbligazione convertibile?), che sarebbe stato comunque per Generali il modo migliore di ottimizzare la attuale struttura patrimoniale.
Una società come Generali che possiede capitale in eccesso e che continua a produrre cassa, ma che ha anche multipli elevati, non ha convenienza infatti a ricompare azioni proprie.
La strategia corretta sarebbe quindi stata un dividendo straordinario e la successiva emissione di un ibrido per riequilibrare i ratio, oppure un'acquisizione.
E' vero che i multipli pagati per Toro sono elevati, ma considerando da un lato le sinergie che si andranno a creare e il miglioramento della struttura patrimoniale (che di fatto abbasserà il costo del capitale proprio), dall'altro l'impatto irrisorio del sovrapprezzo per Generali, possiamo affermare che l'operazione debba comunque essere considerata accrescitiva di valore.
Altre considerazioni di carattere strategico hanno nondimeno a nostro avviso una maggiore importanza.
Generali infatti ha in Europa ha un posizionamento per certi versi ancora subottimale.
Nel senso che è una grande compagnia, ma non grandissima come Allianz o Axa, che tra l'altro hanno una maggiore internazionalizzazione.
La scelta per Generali diviene perciò obbligata, crescere o ridurre le dimensioni e quindi i costi fissi.
La prima scelta è ovviamente quella auspicata dalla maggiore parte dei suoi azionisti, per cui la strategia sarà quella di procedere in questa direzione crescendo sia per mercato che per canale.
Nel caso in questione ha prevalso la scelta per canale, che serve a Generali per bilanciare meglio il fatturato, data l'esposizione di Toro sul ramo danni.
Per incrementare nuovamente il ramo vita rimane sempre l'ipotesi Alleanza, il cui riacquisto della quota di minoranza potrebbe in futuro essere guidato proprio da questa finalità.
In futuro le nuove probabili acquisizioni di Generali avverranno a nostro avviso soprattutto in base al mercati considerati più promettenti, per permettere una più efficace internazionalizzazione.


Potenziali sviluppi in Italia

Dopo diversi trimestri di buone performance legate agli indici in generale, all'aumento dei tassi di interesse, alle ipotesi speculative di consolidamento travasatesi dal settore bancario, il settore assicurativo ha perso smalto anche per l'aumento di capitale di Unipol e per le deludenti stime di Alleanza.
L'opa di Generali su Toro ha a nostro avviso anche il merito di avere riportato l'attenzione degli investitori sul settore.
Elementi per essere positivi in questo momento nondimeno potrebbero essercene diversi.
Innanzitutto lo scenario dei tassi al rialzo, che permette alle compagnie di investire i nuovi flussi a tassi più elevati e soprattutto di incrementare la duration media di portafoglio. Con il risultato di aumentare il rendimento medio atteso.
Un secondo punto può riguardare l'ingresso di un AD esterno di peso in Unipol.
Il mercato ipotizza potrebbe essere Salvati, che dopo la fusione tra Toro e Generali potrebbe avere nuovi stimoli da una nuova avventura.
Sarebbe a nostro avviso importante, per l'andamento futuro del settore, che una società Unipol che negli ultimi anni ha ampiamente sottoperformato il mercato, possa tornare ad interessare gli investitori.
Nuovi innesti manageriali di peso dovrebbero suscitare nuovi entusiasmi nel mercato e, permettere il riassorbimento delle recenti polemiche e della sottovalutazione.
Tra le ipotesi speculative anche il riacquisto delle minorities di Alleanza (tornata a multipli ragionevoli) sempre da parte di Generali e infine un possibile nuovo ruolo di Fondiaria che potrebbe essere indifferentemente sia un soggetto attivo che passivo di un possibile consolidamento settoriale.
Infine non dimenticando nuovi accordi di banca-insurance che potrebbero essere stipulati, segnaliamo anche come una maggiore razionalizzazione dei costi (sopratutto commerciali) potrebbe migliorare ulteriormente la redditività del settore, a nostro avviso meno aggressivo negli ultimi anni rispetto a quello bancario nel cercare di elevare i margini.



Conclusioni

L'opa lanciata da Generali su Toro Assicurazioni ad un prezzo di 21,2 euro per azione, mostra a nostro avviso diversi elementi positivi.
Innanzitutto dovrebbe risvegliare l'interesse del mercato sul settore, che a causa di un flusso di notizie prevalentemente negativo ha mediamente deluso gli investitori negli ultimi mesi.
L'opa, che ha a nostro avviso l'enorme merito di trattare allo stesso modo azionisti di maggioranza e di minoranza, dovrebbe permettere a Generali di raggiungere una percentuale tale di Toro da avere vita facile nel delistare la società e procedere alla fusione.
I critici dell'operazione potrebbero affermare che i multipli pagati da Generali sono elevati rispetto alla media di settore. E che per una società che dovrebbe cercare di crescere in Europa, non ha particolare senso investire ancora in Italia.
Vero, ma la valenza strategica dell'operazione travalica a nostro avviso queste problematiche.
Con l'acquisizione di Toro infatti Generali riesce a bilanciare maggiormente il fatturato tra danni e vita, oltre a beneficiare di sinergie (sia di costo che di ricavi) che di fatto ne rendono meno oneroso il prezzo pagato.
Inoltre Generali grazie anche a questa operazione straordinaria, in un'ottica di consolidamento settoriale in area euro, potrà presentarsi con fatturato e risultati in ulteriore crescita.

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