Obiettivo d’inflazione flessibile

Articolo a cura di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers

Anche le banche centrali non sono al sicuro di recente si è fatto un gran parlare del fatto che l'indipendenza delle banche centrali possa essere stata compromessa. In Giappone, il nuovo Governo del Primo Ministro Abe sta sostituendo la leadership della BoJ dopo aver già esercitato delle pressioni per una politica più espansionista. Nel Regno Unito, è stato nominato un nuovo Governatore della Banca centrale e la scelta, ricaduta su Mark Carney, lascia di certo adito ad illazioni circa gli eventuali cambiamenti della strategia di politica monetaria della Banca d Inghilterra. Anche in assenza di pressioni politiche specifiche, la crisi finanziaria e la mancanza di crescita hanno portato ad una mutata reattività delle banche centrali. La Fed sta espandendo il bilancio e la BCE è stata più attiva sia nei finanziamenti sovrani che bancari negli ultimi tre anni. Ammesso e non concesso che la visione ideale di una banca centrale concentrata al 100% sulla gestione delle aspettative d'inflazione sia mai stata una realtà, è evidente che negli ultimi anni l'istituzione si è discostata da questa immagine. Per delle ottime ragioni, la politica monetaria si è focalizzata sulla liquidità da fornire per mantenere aperti i mercati finanziari, rendere più economico il pagamento del debito statale e incentivare gli investitori ad allocare sui titoli corporate. Ciò ha creato molte aspettative sul piano politico. Le banche centrali non hanno esitato a rivendicare la responsabilità per la grande moderazione dell'inflazione avvenuta negli ultimi trent anni e non hanno quindi molta scelta, se non cercare di soddisfare l'aspettativa che la politica monetaria si adoperi per salvare l'economia mondiale sull orlo della depressione. Da cui le politiche monetarie non convenzionali, l'enfasi costante sul ruolo della politica monetaria nel sostenere la crescita economica e il forte messaggio delle banche centrali con le rinnovate affermazioni di Draghi giovedì secondo cui non vi è alcun irrigidimento della politica monetaria all orizzonte.

Obiettivo d' inflazione flessibile Non significa solo aumento dell'inflazione? è ragionevole ritenere che se le banche centrali hanno in un certo senso spostato la loro attenzione, allora il futuro dell'inflazione dovrebbe essere più incerto. La Banca d Inghilterra ha generalmente superato il suo obiettivo e il Governatore Carney ha lasciato intendere che, per il futuro, potrebbe favorire una maggiore flessibilità nella gestione dell'obiettivo d'inflazione. Invece di continuare a suggerire che l'inflazione ritornerà su un obiettivo del 2% nei prossimi 2 anni, in futuro la politica potrebbe consentire un orizzonte temporale più lungo per la correzione, nel caso in cui altri obiettivi macro crescita e occupazione non vengano raggiunti. Se l'economia opera al di sotto della sua piena capacità, con un tasso di disoccupazione superiore a quello naturale, la politica monetaria non subirà solo un irrigidimento nel caso in cui l'inflazione superi un qualche livello auspicato. Dunque, nella maggior parte degli orizzonti temporali, mentre la tendenza centrale per le aspettative inflazionistiche potrebbe ancora essere rappresentata da obiettivi d'inflazione ufficiali o impliciti, la gamma delle aspettative d'inflazione sarà orientata al rialzo. La politica potrebbe ancora essere focalizzata sull obiettivo del 2% ad un certo punto in futuro e le banche centrali spereranno che questo messaggio sarà sufficientemente credibile da mantenere ancorate le aspettative d'inflazione e probabile che l'inflazione media sarà maggiore poiché la politica tollererà un inflazione superiore all obiettivo più a lungo rispetto all'attuale regime.

Nessuna inflazione, ad eccezione in numerose conversazioni avute sull'inflazione si argomenta spesso che la crisi post finanziaria non è un terreno realmente fertile per generare pressioni inflazionistiche. I tassi di disoccupazione sono saliti e le maggiori economie stanno, complessivamente, ancora operando a livelli inferiori all'output raggiunto al picco dell ultimo ciclo. In molti trovano difficile contenere l'aumento dell' inflazione quando la crescita resta inferiore al trend e il deleveraging resta la principale dinamica macro. Infatti, questa view è centrale nell attuale ortodossia della politica monetaria. In altre parole, i rischi di deflazione sono considerati maggiori di quelli d'inflazione. E difficile contestare questo tipo di logica. Tuttavia, sono più preoccupato per i rischi futuri. Infatti, dal punto di vista degli investimenti, l arbitraggio tra obbligazioni inflation linked e obbligazioni nominali a tasso fisso è in gran parte determinato dai rischi d'inflazione forward, dall'impatto della politica sulle aspettative inflazionistiche e dall'evoluzione del ciclo di business. Sul mercato obbligazionario, i tassi d'inflazione di break-even sono saliti stabilmente da metà 2012, con i break-even negli USA e nel Regno Unito che hanno raggiunto i picchi precedenti. In un certo senso, il mercato si è normalizzato ed è ritornato alle aspettative d' inflazione media prevalenti prima della crisi finanziaria.

Media contro spot il mercato ha quindi fiducia nelle banche centrali per quello che riguarda la loro capacità di evitare la deflazione. Tuttavia, penso che il mercato sia ancora economico in termini di protezione del'inflazione offerta per alcuni periodi di tempo. Se, tra il breve e il medio termine, la politica sarà ancora concentrata sull evitare la deflazione e il rischio finanziario sistemico, allora sembra esserci la volontà tra i policy maker di tollerare l aumento dell'inflazione. Infatti, la politica stessa dovrebbe contribuire all aumento dell' inflazione poiché i tassi d interesse reali negativi comporteranno un incremento della domanda nominale. Il rischio è di aumento dell'inflazione nel breve e medio termine, anche se l'obiettivo di più lungo periodo d' inflazione stabile (2% di CPI nel Regno Unito) resta intatto. Non bisognerebbe dimenticare che l'obiettivo del 2% è sempre stato una previsione e che dunque il tasso d'inflazione medio difficilmente si attesterà mai al 2%. Considerato lo spread tra i tassi d'inflazione CPI e RPI nel Regno Unito, un RPI coerente con l'obiettivo d'inflazione è di circa il 2,75% e il 3%. Se l'inflazione media salirà, allora gli attuali break-even per le scadenze fino a 20 anni nel Regno Unito (3,20%) sono troppo bassi. La stessa logica vale anche per gli USA. La Fed non irrigidirà la politica almeno secondo quanto affermato da Bernanke l'anno scorso nel caso in cui il tasso di disoccupazione resti superiore al 6,5% e la stessa previsione d'inflazione della Fed sia inferiore al 2,5%. L' inflazione ha il potenziale per raggiungere una media superiore al 2% con la ripresa dell economia. I break-even dei TIPS USA a venti anni si aggirano attorno al 2,5%.


Il Risk-on supporta break-even più elevati Ci sono ragioni tattiche di più breve termine per preferire obbligazioni legate all'inflazione rispetto ai titoli di Stato nominali. Se il momentum macro globale si sta riprendendo e la liquidità resterà abbondante, i tassi d'inflazione di break-even dovrebbero ampliarsi in linea con l'aumento dei prezzi del mercato azionario e con la diminuzione degli spread high yield e credito corporate. Sembra inoltre esserci un certo momentum rialzista in alcune parti del mondo delle commodity. I prezzi dei metalli e del gasolio sono saliti drasticamente dall autunno mentre la maggiore fiacchezza dello yen potrebbe anche comportare una maggiore facilità delle condizioni monetarie sui mercati delle esportazioni asiatici. Abbiamo visto nel passato che l'aumento del prezzo delle commodity globali tende a spingere al rialzo i tassi d'inflazione di break-even negli USA. Tuttavia, cautela sulle obbligazioni inflation linked. Sono generalmente negoziate con rendimenti reali molto bassi, così se un mercato di tipo risk-on prolungato dovesse comportare un ulteriore incremento dei rendimenti obbligazionari core come crediamo- questi attivi inflation linked a duration lunga risentiranno di tassi d interesse più elevati. In un portafoglio diversificato dovrebbero probabilmente verificarsi eventuali incrementi dell esposizione alle obbligazioni inflation linked insieme ad una minore esposizione alla duration altrove.

Nonostante quanto sopra, non mi aspetto un picco dell' inflazione. Esistono ragioni strutturali sul perché l' inflazione dovrebbe restare relativamente bassa e i fatti degli ultimi 30 anni sostengono questa tesi. Tuttavia, a mio parere, i rischi sono orientati verso un' inflazione in media più elevata rispetto agli (ammorbiditi) obiettivi delle banche centrali e, forse, più elevati rispetto alla media degli ultimi anni. Non è necessario essere incredibilmente pessimisti sull'inflazione per credere che investire in un titolo inflation linked sia una buona idea, soprattutto quando i rendimenti nominali dei titoli di Stato e alcune obbligazioni del credito sono così bassi.

La partita perfetta il Real Madrid è la squadra di calcio più forte d Europa in termini di vittorie riportate in Champion s League, ben 9. Secondo questo parametro, il Manchester United è un po più indietro. Tuttavia, si tratta delle due squadre più forti sulla base delle rispettive competizioni nazionali e questo pedigree definisce lo scenario per lo scontro di mercoledì al Bernabeu. Sono i due marchi più visibili nel mondo del calcio, con due degli allenatori più carismatici e di successo. Dovrebbe vincere il Manchester. Ma il Real Madrid ha dei giocatori di qualità come Ronaldo, Benzema, Alonso e Ozil. Potrebbe essere una bella occasione. Ovviamente, spero che vinca il Manchester e che Ronaldo realizzi quello che gli è mancato negli ultimi 3 anni torna a casa Cristiano, Manchester ti aspetta.