Obbligazioni subordinate Unipol: analisi comparativa

Articolo a cura di JCAssociati.it

Prendendo in esame differenti compagnie assicurative, siamo rimasti incuriositi dall’analisi del valore del Credit Default Swap del gruppo Unipol Assicurazioni “subordinato” (A3/BBB+).

Osservando il valore di questo CDS a dieci anni abbiamo constatato che tratta a 73 “basis points” (centesimi di punto percentuale), un valore particolarmente basso se si considera che il rating assegnato a questo istituto assicurativo da Standard & Poor’s è pari a BBB. Ricordiamo infatti che minore è il valore del CDS, minore è il rischio associato all’emittente.

Per dare un termine di paragone, l’abbiamo confrontato con l’andamento dei CDS “subordinati” a dieci anni di altre due importanti compagnie assicurative, caratterizzate dal medesimo rating: Aegon e Aviva.

Dal seguente grafico si osserva che nel caso di Aegon (Baa1/BBB) e Aviva (A3/BBB+) il valore del CDS a dieci anni è attualmente rispettivamente pari a 199 e 164 basis point, quindi decisamente più elevato rispetto a Unipol.



Sebbene riteniamo che il mercato dei CDS sia in media decisamente attendibile, più attendibile del mercato dei Bond, probabilmente la quotazione del CDS di Unipol rappresenta invece, con tutta probabilità, un raro esempio di indicazione fuorviante.

Al fine di verificare questa anomalia analizziamo due obbligazioni del gruppo Unipol, confrontandole con altrettante emissioni di Aviva plc. (Aegon non ha emissioni subordinate LT II). Tutti i tioli presi in considerazione sono quindi subordinati di tipo lower tier II, ovvero hanno la struttura di un bond classico con una scadenza prestabilita, non consentono il differimento temporale della cedola, ma consentono all’emittente la facoltà (ma non l’obbligo) di rimborsare anticipatamente il proprio debito, infine, in caso di liquidazione dell’emittente, vengono rimborsati successivamente a tutti gli altri Bonds.

Iniziamo analizzando il caso dell’obbligazione subordinata Unipol con scadenza 2021 (ISIN XS0130717134). Questa paga un tasso fisso annuale pari al 7% fino a giugno 2011, data in cui l’obbligazione potrebbe essere rimborsata, essendo callable, a descrizione dell’emittente. Se non rimborsata, da quel momento in poi pagherebbe un tasso variabile trimestrale pari a Euribor a tre mesi più 250 basis point.

Considerando un prezzo d’acquisto pari a 103, qualora dovesse essere rimborsata nel 2011 garantirebbe uno spread (ovvero un extra rendimento rispetto ai tassi interbancari swap) di 342 basis point. Questo rappresenterebbe lo scenario migliore, almeno in termini relativi.
Viceversa, nella peggiore delle ipotesi, qualora l’obbligazione non fosse rimborsata nel 2011 bensì a scadenza (2021) offrirebbe uno spread di 275 basis points.

Consideriamo l’altra obbligazione subordinata Unipol (ISIN XS0173649798) caratterizzata da una scadenza più lunga (2023) e callable a partire dal 28 luglio 2013.

In questo caso il tasso fisso annuale pagato fino al 2013 è pari a 5,66%, inferiore quindi al tasso fisso pagato nel caso della prima obbligazione considerata. Successivamente anche questo titolo pagherebbe (se non rimborsato anticipatamente) un tasso variabile trimestrale pari a Euribor a tre mesi più 250 basis point.

Qualora il rimborso dell’obbligazione subordinata avvenisse nel 2013, considerando un prezzo attuale di 101, lo spread di rendimento del titolo risulterebbe pari a 302 basis point, inferiore rispetto alla prima obbligazione. Se invece l’obbligazione fosse rimborsata a scadenza (2023) garantirebbe uno spread di 272 basis points.

Venendo alle due emissioni di Aviva; la prima (ISIN XS0138717953) ha una cedola del 5,75% fino al novembre 2011, successivamente se non verrà rimborsata anticipatamente, garantirà Euribor 3 mesi +212 basis points fino alla scadenza di novembre 2021.

Nel caso di rimborso anticipato alla prima data possibile (novembre 2011) lo spread di rendimento per chi acquistasse il titolo oggi al prezzo di 99, sarebbe di 430 basis points, nel caso invece di rimborso a scadenza nel 2021, lo spread per l’investitore sarebbe di 245 basis ponts
La seconda emissione di Aviva (ISIN XS0177448015) garantisce una cedola di 5,25% fino a ottobre 2013, successivamente, se non rimborsata anticipatamente garantisce una cedola di Euribor 3 mesi + 208 basis points.
Quest’ultima obbligazione, al prezzo di 99 garantisce uno spread di 323 basis points in caso di rimborso anticipato nel 2013; in caso invece di rimborso a scadenza lo spread per l’investitore sarà di 223 basis points.
La tabella successiva, riassume tutti i valori dei CDS e delle obbligazioni citate in precedenza.

CDS
Unipol sub. 10Y	73
Aegon sub. 10Y	199
Aviva sub. 10Y	164
Bonds
	Spread (call)	Spread (maturity)
Unipol sub. 2021	342	275
Unipol sub. 2023	302	272
Aviva sub. 2021	430	245
Aviva sub. 2023	323	223

Ovviamente per l’investitore non è possibile in questo momento sapere con certezza le decisioni dell’emittente in merito alla possibilità di rimborso anticipato; in questo senso l’incertezza fa parte integrante di questa tipologia di titoli. Altrettanto ovviamente, maggiore è lo spread di rendimento successivamente alla data call, maggiore è la probabilità che l’emissione venga rimborsata anticipatamente dall’emittente.

Da ciò ne consegue che le due emissioni di Unipol hanno più probabilità di essere rimborsate anticipatamente rispetto a quelle di Aviva. Tuttavia non è possibile stabilire con certezza se si rivelerà un investimento migliore il Bond 2021 di Aviva (che alla data di call offre lo spread più elevato), oppure quello di Unipol (che invece offre lo spread maggiore alla scadenza).

In ogni caso, tenendo presente che si tratta di investimenti a rischio elevato, data la subordinazione e il rating tutt’altro che elevato, si può comunque segnalare che le emissioni analizzate appartengono ad un settore (quello assicurativo), che dovrebbe garantire rischi inferiori rispetto ai “cugini” bancari.

Per una volta però, per identificare correttamente il rischio emittente, è probabilmente più corretto guardare al mercato delle obbligazioni e non a quello dei CDS, come eventuali prossime emissioni di Unipol potranno probabilmente confermare.

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