Meglio il settore bancario o assicurativo?

Semplicemente perché negli anni hanno conquistato un peso sempre crescente negli indici. Di conseguenza non possono non risentire della debolezza generale degli indici. I multipli perciò in queste fasi di mercato si contraggono, indipendentemente dalle prospettive dei singoli gruppi e dall'andamento dei tassi.
Il calo a livello settoriale invece può essere ancora più accentuato quando, tra le variabili che hanno causato il calo degli indici, vi sono problemi specifici legati al settore stesso.
Un improvviso calo dei prezzi nel settore immobiliare ad esempio avrà ripercussioni anche sull'attivo di bilancio delle banche (il mercato sconta infatti un aumento degli accantonamenti). Oppure come nella situazione attuale, quando ci sono in proprietà titoli formalmente ad alto rating, ma di cui è molto difficile stimarne il reale valore.
E questa problematica rischia di investire indistintamente l'intero settore.
Soprattutto, l'investitore rischia sorprese negative improvvise dovute alla valutazione, che per certi versi può essere ancora relativamente soggettiva da parte del management, di alcune asset class.
L'investitore tuttavia nel decidere se pesare o meno il settore finanziario, in passato sovente una componente importante del portafoglio, si trova oggi di fronte ad un bivio. Da un lato è infatti difficile ipotizzare un "effetto domino" nel settore che le banche centrali non riescano a fermare, e sopratutto si trova di fronte a multipli raramente riscontrati in passato.
Dall'altro lato nondimeno una naturale avversione al rischio pone di fronte al fatto che se già in condizioni di mercato "normali" è difficile avere dati certi sulla qualità dell'attivo di bilancio dei grandi gruppi finanziari, figuriamoci nel momento in cui la componente "derivata" (con un potenziale effetto leva sia sul fronte dell'attivo che del passivo) diventa così consistente e per certi versi fuori controllo.
In un'ottica di ottimizzazione del rapporto rischio/rendimento, nella fase attuale, l'investitore che intende puntare sul settore finanziario potrebbe tuttavia preferire l' assicurativo al bancario.
Innanzitutto perché le assicurazioni a livello settoriale molto penalizzate nella crisi di inizio 2000, dovrebbero mediamente essere diventate più prudenti nella gestione del portafoglio. E' difficile perciò, tranne che per singoli casi che dovrebbero rimanere isolati, ipotizzare sorprese particolarmente negative che invece sembrano più probabili per il settore bancario.
Secondo, perché al pari dei multipli del settore bancario, anche quelli del settore assicurativo sono storicamente molto interessanti.
Infine perché riteniamo che gli utili nel settore assicurativo possano riprendere a crescere in futuro a tassi interessanti, grazie al ritrovato interesse del mercato nei prodotti assicurativi "classici", soprattutto nel ramo vita. 
 

Meglio assicurativi o bancari? 

Come emerge dai due report precedenti, incentrati su valutazioni più "puntuali" nel senso di bottom up dei gruppi assicurativi e bancari di maggiore dimensione in Europa, i multipli sono storicamente molto interessanti.
La situazione economica è nondimeno estremamente complessa, contraddistinta da un credit crunch forse senza precedenti nella storia del capitalismo.
Gli elementi più rappresentativi della crisi in corso sono a nostro avviso due.
Da un lato i tassi interbancari a breve sensibilmente più elevati di quelli ufficiali.
In Europa tale fenomeno è più marcato che in altre aree geografiche (inclusi gli Stati Uniti) e dura dall'estate 2007.
Dall'altro titoli obbligazionari legati a servizi finanziari (mutui, credito al consumo, student loans...) retati tripla A e protetti da un ammontare di crediti più che proporzionale rispetto al nozionale dell'emissione, che prezzano intorno al 50% del valore nominale.
Questi due elementi sottolineano di fatto che le banche non hanno fiducia l'una nell'altra e che potrebbero essere a rischio anche strutture di grandi dimensioni.
Analogo il discorso per le società assicurative.
A parte quelle di grandi dimensione attive direttamente anche nel business bancario (banca-insurance) che soffrono quasi le stesse problematiche delle banche, vi possono essere dubbi sulla qualità degli asset nel portafoglio di investimenti e/o nella proprietà.
Anche in questo caso potrebbero esserci perdite potenziali ragguardevoli.
Una parte è sicuramente già inclusa nelle stime, un'altra potrebbe emergere in seguito.
In realtà è questo il timore del mercato che, nonostante multipli storicamente estremamente appetibili, mantiene ancora verso il mercato in generale e verso il settore finanziario in particolare un atteggiamento estremamente prudente. 
 

A livello bottom up in questa fase di mercato ci sembrano più difensive strutture specializzate e radicate nel territorio.
Tra le assicurazioni preferiamo società specializzate in un singolo business, in quanto nei grandi gruppi integrati potrebbero esserci problemi finanziari legati alla dimensione e alla diversa tipologia di attività.
Tra le banche invece strutture magari più piccole rispetto ai grandi gruppi, ma molto forti a livello regionale (ad esempio in Italia le banche Popolari).
Non che la performance di queste due categorie sia stata migliore negli ultimi trimestri, anzi, ma non è mai tardi per mettere insieme elementi qualitativi (il posizionamento ad esempio) con elementi qualitativi (multipli).
I due aspetti se ben mixati tra loro, sono comunque a nostro avviso quelli che nel medio periodo permettono extra-rendimenti rispetto agli indici generali. 
Nel complesso né le banche né le assicurazioni hanno regalato nel medio periodo grandi soddisfazioni agli investitori.
Escludendo infatti il dividendo, il ritorno sul prezzo soprattutto per il settore assicurativo è stato deludente.
Come dire in media un rendimento di poco superiore ad un titolo di stato decennale, ma con un rischio molto più elevato. Ma a fronte di un ROE (ovvero di un ritorno sul capitale) che per alcuni gruppi bancari ha recentemente raggiunto massimi assoluti. 
Osservando il grafico 1, si può infatti notare come la performance delle due industrie a 10 anni sia stata molto contenuta.
Il settore assicurativo che nel periodo in questione, escludendo il dividendo evidenzia addirittura un ritorno negativo, ha avuto un rapporto rischio/rendimento decisamente peggiore di quello delle banche.  Differenza che emerge in una maggiore volatilità e in un peggiore ritorno sia nella fase di ribasso che in quella di rialzo. 
Nella fase attuale al contrario (grafico 2 a 5 anni), gli assicurativi sembrano avere una maggiore forza relativa, anche se le performance si sono decisamente appiattite. 
La sempre maggiore integrazione tra banche e assicurazioni a dire il vero rende difficile stabilire dove il rapporto rischio/rendimento sia migliore.
A parità di multiplo preferiremmo tuttavia il settore assicurativo che in bilancio a livello teorico dovrebbe avere un rischio potenziale mediamente inferiore. 
Le assicurazioni, soprattutto quelle di grandi dimensioni, soffrono uno scenario di rallentamento, sia in termini di premi assicurativi soprattutto sul ramo vita che, sulle attività finanziarie.
Il rischio di avere attività in bilancio il cui valore di mercato è sensibilmente inferiore al valore iscritto è tuttavia a nostro avviso inferiore a quello esistente per le banche e soprattutto le assicurazioni hanno una riserva di valore a cui attingere mediamente maggiore. Dal momento in cui le aree di business delle grandi assicurazioni sono maggiormente diversificate rispetto a quelle delle grandi banche, vi sono più asset cedibili in caso di necessità di aumentare la patrimonializzazione.
Il caso più eclatante è quello di Allianz che potrebbe in caso di condizioni di mercato accettabili cedere la controllata Dresdner Bank.
Secondo le stime l'impatto maggiore per il settore dovrebbe essere circoscritto al 2008, per avere poi un ritorno alla crescita dal 2009. 
 

Concludendo, ci sono due considerazioni da fare.

La prima è che da diversi anni il mercato preferisce le grandi banche alle grandi assicurazioni, tanto da essere disposto a pagare multipli mediamente più elevati.
Gli investitori che guardano al lungo periodo e con una più elevata propensione al rischio, potrebbero quindi continuare a preferire il settore bancario a quello assicurativo.
Viceversa, considerando la minore leva operativa e il valore degli asset cedibili, le assicurazioni hanno a nostro avviso in media un rapporto rischio/rendimento prospetticamente più interessante.
Di conseguenza quegli investitori che nel processo decisionale tengono in particolare conto il rischio potenziale di un'attività finanziaria, dovrebbero tendenzialmente preferire il settore assicurativo.