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Meglio i Bund tedeschi dei cugini americani

Dal disvelamento del “decoupling” delle politiche monetarie di Federal Reserve e Banca Centrale Europea, l’andamento dei rendimenti dei titoli di stato nelle due diverse regioni ha acquisito una maggiore autonomia, se pur con diverse sfumature

di Redazione Soldionline 25 lug 2013 ore 11:58

Articolo a cura di JCinvestimenti.it

Dal disvelamento del “decoupling” delle politiche monetarie di Federal Reserve e Banca Centrale Europea, l’andamento dei rendimenti dei titoli di stato nelle due diverse regioni ha acquisito una maggiore autonomia, se pur con diverse sfumature.
Dopo il generalizzato rialzo dei rendimenti realizzatosi nelle settimane successive all’annuncio di Bernanke di voler terminare entro l’estate del prossimo anno l’acquisto sistematico di titoli sul mercato per un importo mensile di 85 miliardi di euro, le parole di Draghi hanno permesso ai rendimenti delle curve dei titoli di stato europei di rientrare su livelli meno elevati, fenomeno che si è verificato per lo più per le scadenze brevi della curva e meno per il tratto dai 7/10 anni in poi.
In particolare poi per quanto riguarda l’Eurozona, mentre il rialzo è stato molto veloce, il successivo rientro è stato accompagnato da un progressivo aumento dello spread di tutti i titoli di stato dei paesi periferici nei confronti del Bund. Infatti il differenziale di rendimento nei confronti del titolo di stato tedesco è cresciuto sia per gli OAT, che per i Btp, che per i Bonos. Non parliamo poi dei titoli portoghesi il cui spread verso il Bund è passato in due mesi da 400 a 600 punti base.
Ma vediamo in particolare che effetto stanno avendo sul mercato le posizioni tendenzialmente opposte assunte da Fed e Bce, verificando come si sta comportando il differenziale di rendimento tra il decennale americano e quello tedesco.
Se osserviamo il grafico sottostante possiamo fare alcune osservazioni.

differenziale-decennale-americano-e-decennale-tedesco-dal-1993
Fonte: Bloomberg Differenziale decennale americano e decennale tedesco dal 1993

Innanzi tutto nel corso degli ultimi tredici anni lo spread tra bond e bund è oscillato all’interno di una banda abbastanza contenuta, con il limite inferiore intorno a -50 punti base ( ovvero con il titolo americano che rendeva mezzo punto percentuale in meno del bund) e quello superiore intorno a 100/120 pb ( ovvero con il bond che rendeva 100/120 punti base in più del collega tedesco). Prima dell’introduzione della moneta unica invece questa fotografia ci consegna anche differenziali maggiori con minimi al di sotto di -200 punti base e massimi intorno a 175 punti base.

Ciò che si può da subito desumere è dunque il fatto che esiste una forte correlazione tra i due mercati, per i quali spesso si verificano convergenze di movimenti anche quando le politiche monetarie delle banche centrali delle due aree sono state profondamente divergenti. Un esempio lampante di questo è il periodo 2007/2008, quando la fed avviò un’aggressiva politica di taglio dei tassi che portò i Fed Funds dal 5,25% allo 0,25% in soli quindici mesi, a fronte di una Bce che conduceva un comportamento opposto, visto che ancora nel luglio 2008 si affrettava ad un ulteriore rialzo del refi, prima che mercati ed economia collassassero nel secondo semestre nell’anno.

Eppure a fronte di politiche opposte il differenziale di rendimento tra Bond e Bund scese solo da +100 a -50 punti base. I mercati, si sa, guardano oltre. Spesso infatti è accaduto che a fronte di un lag temporale variabile tra i 6 e i 18 mesi sia le economie che le politiche monetarie si uniformassero poi nella medesima direzione.
Oggi invece qualcosa di diverso potrebbe verificarsi, in favore di uno sganciamento maggiore tra curva americana e curva europea, anche nel tratto lungo.

Vediamo nel grafico successivo ora lo spread tra i titoli americani e tedeschi sulla scadenza dei due anni

differenziale-usa-germania-a-due-anni
Fonte: Bloomberg Differenziale Usa Germania a due anni


Innanzitutto, e come è intuibile a priori, l’ampiezza di oscillazione è decisamente maggiore e varia largo circa tra i +200 e i -200 punti base. E’ noto che il tratto di curva fino ai 18/24 mesi è facilmente modellabile sull’imprinting di politica monetaria e pertanto una eventuale divergenza tra Fed e BCE impatta molto di più sui differenziali dei titoli a breve. E’ curioso però osservare come lo spread sui titoli a 2 anni sia sostanzialmente fermo da oltre 1 anno e che le parole di Bernanke esplicitate a maggio non abbiano sortito pressoché alcun effetto, se non limitatissimi assestamenti di pochi centesimi. Graficamente i livelli raggiunti rappresentano un’area significativa, che rappresenta tra l’altro il 61,8% di ritracciamento del calo incorso dal 2005 al 2008, e difficilmente crediamo che possano essere oltrepassati. Qualora comunque questo accadesse, si aprirebbero probabilmente spazi per un ulteriore aumento del differenziale con obiettivi in direzione di +80/86 punti base.

Ma torniamo al differenziale sui dieci anni.

differenziale-usa-germania-sui-titoli-a-10-anni-dal-2008
Fonte: Bloomberg Differenziale Usa Germania sui titoli a 10 anni, dal 2008

Lo spread ha velocemente raggiunto l’area 100 che nel breve costituisce un livello decisamente importante che potrebbe almeno temporaneamente arrestare l’ulteriore divaricazione tra i rendimenti. Il movimento potrebbe quindi anche registrare una pausa, probabilmente con uno storno che vedremmo limitato a raggiungere all’area dei 75/80 punti base. Su quei livelli si potrebbe ipotizzare di impostare operazioni che mirino alla ripresa di aumento dello spread acquistando titoli tedeschi contro titoli americani, attraverso quindi la vendita di futures per questa seconda parte dell’operazione.
Una volta superati infatti i precedenti massimi intorno all’area 100 riteniamo che ci possa essere spazio per vedere lo spread allargarsi fino a 124/134 punti base.

differenziale-usa-germania-sui-titoli-a-10-anni-livelli-di-ritracciamento-del-movimento-iniziato-a-giugno-2012
Fonte: Bloomberg Differenziale Usa Germania sui titoli a 10 anni, livelli di ritracciamento del movimento iniziato a giugno 2012

Qualora invece si assistesse ad un restringimento dello spread superiore all’area dei 75/80 punti base, il movimento potrebbe estendere verso l’area 60. Consigliamo quindi di mantenere uno stop loss all’operazione in caso di calo del differenziale al di sotto di 55, movimento che negherebbe la possibilità di raggiungimento dei massimi da noi precedentemente indicato nonché la nostra ipotesi che in questa fase si possa assistere ad un maggiore “sganciamento” tra i due titoli, che rientrerebbero invece in quella fascia di oscillazione abitata negli ultimi 10/12 anni.

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