La view dal mercato obbligazionario

Articolo a cura di Chris Iggo, CIO Fixed Income di AXA Investment Managers

E già arrivato il momento?
Dunque Bernanke ha confermato il tapering , ossia la graduale riduzione del programma di QE. Ha reso noto che sarebbe probabilmente iniziato prima della fine di quest anno per concludersi nel 2014, a indicare che la Fed acquisterà una quantità progressivamente sempre più esigua di Treasury USA e di titoli coperti da ipoteca, per poi interromperne definitivamente l acquisto. In nessuna occasione ha dichiarato niente riguardo alla vendita di titoli da parte della Federal Reserve. Le banche centrali tendenzialmente ritengono che sia la quantità di titoli acquistati presenti in bilancio a rappresentare un fattore rilevante per l economia e dunque la Fed ritiene che il suo bilancio sia quasi grande a sufficienza da garantire che l economia operi in linea con il suo duplice mandato di ottenere la stabilità dei prezzi e ridurre il tasso di disoccupazione. Il mercato , d altro canto, ritiene sia il flusso di acquisti ad essere importante per i prezzi degli attivi, pertanto eventuali riduzioni nel flusso sono percepite come negative sui prezzi di questi attivi. Naturalmente, ci sono anche diverse tempistiche. La Fed ritiene ci voglia tempo prima che siano visibili, in termini di attività economica, gli effetti del QE. Il mercato opera su un orizzonte temporale molto più ridotto, così che i prezzi hanno risposto molto rapidamente e significativamente sia al periodo di acquisto iniziato il settembre scorso che ora alla prospettiva che gli acquisti giungano al termine. La logica conclusione è che si potrebbe instaurare una relazione più sostenibile tra i prezzi degli asset (inferiori) e fondamentali economici (migliori) rispetto a quanto avvenuto negli ultimi mesi.

Salgono i tassi d interesse?
Se stiamo parlando dei tassi d interesse ufficiali, la risposta è no. Bernanke è rimasto fedele alla sua prima idea secondo la quale l'economia deve affrontare obiettivi piuttosto impegnativi riguardo al mercato dell'occupazione e alle previsioni d'inflazione. Pertanto, il primo aumento dei Fed Fund si verificherà probabilmente nel 2015. Questo ci offre un outlook interessante sul mercato dei Treasury americani per i prossimi 18-24 mesi. Ci sono diversi fattori da considerare che mi hanno indotto a ritenere che entro la fine dell'anno prossimo il rendimento sui Treasury decennali si attesterà probabilmente attorno al 3,5%. Il primo aspetto riguarda gli effetti della fine del QE. L ultima tornata di QE della Fed è iniziata nel settembre 2012 quando il rendimento era dell 1,6%. Diversi studi hanno concluso che gli effetti del QE sono pari a circa 100bp. Pertanto, i rendimenti potrebbero salire al 2,6% solo a causa delle previsioni che il QE stia finendo. In realtà, mentre scrivo, il rendimento è del 2,37%, cioè quasi vicino. Il secondo fattore riguarda la previsione di futuri aumenti dei tassi d'interesse che implicheranno degli irripidimenti della curva dei rendimenti. Storicamente, lo spread tra i Fed Fund e i Treasury a 10 anni è stato al massimo di 400bp. Diciamo che potrebbe raggiungere i 325bp-350bp. Quindi il rendimento a 10 anni potrebbe essere molto facilmente del 3,5%. Il PIL nominale si attesta in questo momento al 4% e dovrebbe mantenere tale ritmo o migliorarlo con la progressiva ripresa dell attività. Pertanto anche al 3,5%, le obbligazioni dovrebbero essere ancora costose rispetto al tasso di crescita dell economia USA. Questo è il tracciato per la prima tappa della normalizzazione della politica monetaria.

Come il rigagnolo di un fiume, tassi più elevati attraversano il mercato
L'aumento dei rendimenti dei Treasury si è trasmesso a tutto il mondo del reddito fisso. I rendimenti dei Gilt britannici sono di 70bp superiori e gli indici dei rendimenti del credito investment grade sono tra i 40-60bp più alti da inizio maggio. Nell high yield è stato anche peggio, con rendimenti fino a 100bp, e sul debito del mercato emergente si è trattato diun vero e proprio massacro.

Questi sono i due settori del mercato obbligazionario che probabilmente hanno beneficiato maggiormente della liquidità in eccesso immessa dal piano di allentamento quantitativo e dei bassi tassi core e investment grade, pertanto non dovrebbe sorprenderci il fatto che questi settori sono quelli che risentono di più delle condizioni di liquidità meno favorevoli. Sembra una situazione molto negativa, in realtà il tasso dell indice del mercato high yield negli Stati Uniti e in Europa è tornato sullo stesso livello del dicembre scorso. Va peggio ai mercati emergenti, e le notizie politiche ed economiche provenienti da questi paesi non hanno aiutato. I disordini in Turchia e in Brasile e l indebolimento economico in Cina hanno confermato le prospettive ribassiste per i mercati emergenti. Basta esaminare le valute dei paesi emergenti per prendere atto della carneficina di questa settimana.

Quindi in questo momento compriamo? - I miei team applicano un sistema che incorpora prospettive macroeconomiche, valutazioni, sentiment e indicatori tecnici per delineare le nostre strategie di investimento obbligazionarie. Le valutazioni sono state riviste sicuramente al rialzo. Il segmento High Yield offre un rendimento un po più alto e i titoli investment grade offrono rendimenti ben oltre l inflazione. I titoli di credito in Sterline oggi rendono il 3,85%, in Dollari il 3,2%. Abbiamo sostenuto il segmento a breve termine del mercato investment grade come strumento per limitare l'impatto dell'incremento dei rendimenti sui valori di portafoglio. Il rendimento nel segmento a 1-3 anni del mercato investment grade in Sterline oggi è del 2,17%, assai più alto rispetto a quanto si può ottenere con un deposito bancario. È difficile capire la futura direzione del mercato. I fattori macroeconomici che pesano sulle decisioni di investimento riguardano principalmente l operato della Federal Reserve, e se si è d accordo o meno con le stime della Fed che prevedono un graduale miglioramento dell economia negli Stati Uniti. Al di fuori degli Stati Uniti, le prospettive macroeconomiche non indicano un incremento dei tassi di interesse né una rettifica a breve termine delle aspettative sul fronte della politica monetaria. Quello che possiamo dire dell'economia globale è che il ciclo economico probabilmente ha toccato il fondo, tuttavia vanno prese in considerazione alcune importanti fragilità, come i problemi strutturali in Europa e la transizione verso un nuovo modello di crescita in Cina. Tra l'altro, la maggior parte degli economisti sell-side sta rivedendo al ribasso le stime di crescita del Pil globale per il 2013 e 2014. In termini del sentiment e dei fattori tecnici si tratta di aspetti negativi. Gli investitori sono in perdita nei portafogli obbligazionari e faticano ad adattarsi al nuovo contesto caratterizzato da tassi più alti, mentre il deflusso di capitali dalle categorie di investimento che hanno beneficiato dell immissione di liquidità è elevato e probabilmente proseguirà per un po di tempo. Non sarà né la prima né l ultima volta che i mercati reagiscono in modo eccessivo.

Gli esperimenti di politica monetaria
Il piano di allentamento quantitativo è stato un esperimento e, come nel caso degli alimenti geneticamente modificati, non conosciamo effettivamente le sue conseguenze a più lungo termine. Anche la chiusura del piano è un esperimento. Il piano di allentamento quantitativo ha certamente migliorato le condizioni finanziarie globali, facendo diminuire i premi per il rischio e probabilmente ha impedito l insolvenza di alcune attività economiche. Se la chiusura del piano di allentamento quantitativo producesse una contrazione delle condizioni finanziarie globali e incrementasse i premi per il rischio, parte dell attività economica potrebbe risentirne. Un aumento permanente del costo del denaro potrebbe contrastare l aumento dei prezzi immobiliari e del credito ipotecario negli Stati Uniti. Le condizioni di rifinanziamento delle obbligazioni societarie saranno meno favorevoli rispetto al passato. I mercati emergenti con una bilancia dei pagamenti vulnerabile faranno più fatica ad attirare finanziamenti dall estero senza un rialzo dei tassi, con conseguenze negative sulla crescita di queste economie. La portata delle conseguenze della chiusura del piano di allentamento quantitativo da parte della Fed sulle condizioni finanziarie, sulla reazione dei mercati finanziari e sulla crescita economica a livello globale inciderà sulla rapidità e sulle dinamiche di chiusura del piano.

L'importanza dei dati - Si delineano due scenari
Il primo è quello più favorevole in cui le prospettive economiche sono in linea con le proiezioni della Fed, una crescita del Pil 2014 del 3,0% - 3,5%, con una disoccupazione al 6,5%-6,8% e un inflazione PCE in graduale aumento. In tale scenario le aspettative di crescita del Pil nominale resteranno oltre il costo del denaro, pertanto il debito resterà entro livelli gestibili e i tassi di insolvenza dovrebbero rimanere bassi. Azioni e alto rendimento dovrebbero riportare una buona performance anche se i rendimenti salissero, e le attività a breve termine faranno meglio rispetto alle categorie di investimento più sensibili ai tassi di interesse. Tuttavia questo scenario rialzista dipende anche dalla capacità del resto del mondo di assorbire una contrazione delle condizioni finanziarie. Forse alcune banche centrali confermeranno la politica accomodante (Banca del Giappone, Banca Centrale Europea, Banca d Inghilterra) per compensare la stretta della Fed. A tale proposito è importante monitorare le tendenze di crescita nei mercati emergenti e in particolare in Cina; la mia preoccupazione è che sembra che ci sia stata una forte revisione al ribasso delle stime di crescita di consensus dell economia cinese. Il secondo scenario è più pessimista per quanto riguarda le attività rischiose e implica una reazione negativa più duratura nei mercati finanziari con conseguenze negative anche per l economia reale. Se i tassi salgono ben oltre la crescita del Pil nominale, il debito diventerà un problema più grave. Sappiamo che ci sono aree vulnerabili nei confronti di un inasprimento delle condizioni finanziarie, i governi periferici in Europa, le banche europee, parte dei mercati emergenti, i consumatori indebitati in Asia, ecc. Ogni segnale di stress in queste aree implicherà valutazioni più basse per azioni e obbligazioni ad alto rendimento e avvantaggerà i titoli di stato (che oggi riportano tassi più alti) e i titoli di credito investment grade di buona qualità. Dato che è impossibile sapere quale di questi due scenari è più probabile, è fondamentale diversificare l esposizione. Il credito investment grade di buona qualità sembra più interessante rispetto all ultimo anno da un punto di vista delle valutazioni e sarebbe certamente un investimento interessante in un contesto caratterizzato da una crescita moderata e dalla chiusura del piano di allentamento quantitativo.

Regno Unito Qual è dunque la situazione nel Regno Unito?
In occasione dell ultimo incontro dell MPC Mervyn King ha votato per un prolungamento del piano di allentamento quantitativo, ma si è trovato ancora una volta in minoranza. Se ritiene che l economia ha bisogno di nuovi incentivi monetari e di rendimenti bassi, non sarà contento di registrare un aumento così elevato dei rendimenti dei titoli di stato britannici come è avvenuto durante il mese scorso. Ma ormai fa parte del passato. La direzione che prenderà Mark Carney dipenderà dalla sua opinione sull efficacia del piano di allentamento quantitativo (che naturalmente io non conosco), dalla reazione dei mercati al cambiamento dell orientamento politico della Fed nei prossimi due mesi e dall evoluzione dei dati nel Regno Unito. A questo proposito, i dati sembrano leggermente più positivi: le vendite al dettaglio e gli indicatori del mercato immobiliare sono in lieve ripresa da Pasqua. Il Funding for Lending Scheme, ovvero il piano di finanziamento agevolato e altre iniziative dirette al mercato immobiliare sembrano funzionare, infatti i prestiti ipotecari sono saliti molto durante la primavera. Personalmente non prevedo un grande cambiamento nell approccio monetario nel Regno Unito nel breve periodo, tranne che sul fronte della comunicazione delle aspettative future. I rendimenti dei titoli di stato britannici probabilmente saliranno poiché sono saliti i rendimenti dei titoli del Tesoro americano, e verso la fine dell anno il rendimento a 10 anni potrebbe essere intorno al 2,75% come per i Treasury. Ciò significherebbe un rendimento dell indice delle obbligazioni societarie britanniche oltre il 4%, ancora una volta in linea con il rendimento da dividendi del mercato azionario.

Un estate fredda - Finora è stata una brutta estate qui a Londra. Si contano i giorni di sole sulle dita di una mano. Forse la situazione ora migliorerà. Lo speriamo per le partite di tennis della prossima settimana e per le competizioni di cricket di fine estate. Durante le ultime due estati abbiamo dovuto preoccuparci per il tracollo dell Euro, quest anno corriamo il rischio di doverci preoccupare per la carenza di liquidità e il rialzo dei tassi. Sarebbe bello trascorrere un paio di mesi di sole, al caldo, con buoni eventi sportivi e tassi obbligazionari più alti che attirino gli investitori verso una categoria di investimento che (anche durante il mese scorso) resta l alternativa di investimento meno volatile e più redditizia. Cosa volete che vi dica

Buon fine settimana a tutti e godetevi il giorno più lungo dell anno.