La curva dei tassi in Euro verso un totale appiattimento: quali le conseguenze per il mercato obbligazionario

Recenti dichiarazioni di alcuni membri della BCE sembrano indicare il proseguimento della politica di rialzo dei tassi anche per il 2007; questa eventualità sembra aver colto di sorpresa i mercati, che si attendevano un assestamento entro la fine del 2006.
In effetti tuttavia da alcune settimane le dichiarazioni sempre più 'aggressive' del presidente della BCE Trichet e di altri autorevoli membri hanno fatto innalzare (dal 3,50% al 4,00% circa) le aspettative degli operatori relativamente a dove si assesterà il livello dei tassi di riferimento in Europa.





Questo spostamento delle aspettative ha portato ad un significativo 'appiattimento' della curva dei tassi; in pratica cioè i tassi a breve scadenza sono su livelli ormai molto vicini rispetto a quelli a lunga scadenza (e quindi graficamente la curva dei tassi è diventata più 'piatta').
Come mostra il grafico qui a fianco la differenza tra i tassi a scadenza decennale e quelli a scadenza biennale è passata da +0,60% di metà giugno a +0,15% attuale.

Il forte appiattimento della curva dei tassi deriva sia delle maggiori aspettative di rialzo della BCE (che aumenta il livello dei tassi a breve scadenza), sia dalla fiducia dei mercati che non ci sarà in aumento significativo dell'inflazione (che contiene il rialzo dei tassi a lunga scadenza).
Si può dibattere se la mancanza di timore dell'inflazione derivi da aspettative di bassa crescita economica, dall'inizio di una 'nuova' fase di crescita economica senza tensioni inflazionistiche (grazie allo sviluppo dei paesi emergenti), oppure da nuovi comportamenti degli investitori istituzionali (in particolare i fondi pensione) che prediligono le obbligazioni a lunga scadenza.

Noi però oggi vogliamo analizzare gli effetti in termini pratici di questo appiattimento della curva dei tassi per gli investitori sul mercato obbligazionario.

Il primo effetto è un ulteriore miglioramento del rapporto rendimento/duration per le scadenze inferiori a tre anni; in pratica un investitore può ottenere rendimenti molto simili con rischi di perdita (definiti appunto della duration) molto inferiori.
(Per maggiori approfondimenti sul rapporto rendimento/duration potete leggere il nostro report del 30 agosto 2006)
E' chiaro quindi che un investitore interessato solo al rendimento di un'obbligazione e non alla possibilità di guadagni speculativi (che possono sempre tramutarsi in perdite) dovrebbe orientarsi sempre più, a meno di esigenze particolari, verso scadenze al massimo di 2-3 anni.

Un altro effetto dell'appiattimento della curva dei tassi riguarda il rapporto di convenienza tra le cedole dei titoli a tasso fisso e quelle dei titoli a tasso variabile.
Fino a poche settimane fa chi sceglieva di acquistare i titoli a tasso variabile doveva sopportare uno svantaggio immediato in termini di cedola (cioè la cedola corrente di un titolo a tasso variabile era inferiore a quella di un titolo a tasso fisso con simile scadenza ed emittente); questo 'svantaggio' che un anno fa era di quasi un punto percentuale si è andato via via riducendo fino ad annullarsi.
L'investimento in un titolo a tasso variabile è quindi da un punto di vista psicologico più 'appetibile' per gli investitori finali e potrebbe favorire alcune classi di obbligazioni come p.es. i CCT.

Un ulteriore effetto riguarda quella particolare categoria di obbligazioni indicizzate che fissa la cedola sui tassi a lunga scadenza (i cosiddetti 'CMS'), oppure sulla differenza dei tassi a lunga e breve scadenza (i cosiddetti 'CMS 10-2').
Per entrambe queste categorie di titoli l'appiattimento della curva significa un peggioramento in termini di valore.
Per i 'CMS' normali, che fissano la cedola sui tassi a 10 o 30 anni moltiplicati per un fattore riduttivo, l'appiattimento della curva significa che le cedole future dovrebbero essere più basse relativamente ai normali titoli indicizzati (che fissano invece la cedola sui tassi a 3 o 6 mesi maggiorati di un valore fisso). Il movimento dei tassi delle ultime settimane potrebbe quindi portare una perdita di valore da 1 a 4 punti percentuali (a seconda delle diverse caratteristiche e scadenze) rispetto ai valori di 2-3 mesi fa.
Per i 'CMS 10-2' le conseguenze dovrebbero essere più serie; dato che il differenziale tra i tassi a 10 e 2 anni si sta annullando, le cedole future di questi titoli potrebbero avvicinarsi allo zero. Nel caso dei CMS 10-2 quindi il recente appiattimento della curva potrebbe portare ad una perdita fino a 7-8 punti percentuali.

Ovviamente buona parte delle considerazioni fatte fin qui presuppongono che l'appiattimento della curva dei tassi prosegua o si assesti ai livelli attuali; storicamente invece la forma della curva è in continuo mutamento.
Come mostra il grafico sottostante, raramente il differenziale tra i tassi a 10 e 2 anni è rimasto a lungo su valori inferiori a 0,35%; in questo senso se la storia dovesse ripetersi molte delle tendenze degli ultimi mesi e settimane potrebbero invertirsi.



In conclusione, l'appiattimento della curva dei tassi ci porta ad segnalare i seguenti suggerimenti che riteniamo validi per i prossimi 3-6 mesi:
- una maggiore convenienza in termini di rapporto rendimento/rischio delle scadenze fino a tre anni (soprattutto per gli investitori finali non interessati ad aspetti speculativi);
- una maggiore propensione ad investire nei titoli indicizzati 'classici' che potrebbe portare ad un aumento del loro valore (soprattutto per titoli cronicamente sottovalutati come i CCT);
- una convenienza a vendere (anche in perdita) i titoli CMS e CMS 10-2 se trattano su valori simili a 2-3 mesi fa e non hanno un eccessivo differenziale di prezzo 'denaro-lettera'.

Con un'ottica più di medio termine, per i titoli CMS e CMS 10-2 potrebbero tuttavia crearsi opportunità di acquisto se questi titoli dovessero avvicinarsi molto al valore di uno 'zero coupon bond'.


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