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La curva dei tassi cambia forma: quali conseguenze per alcuni titoli a tasso variabile particolari (CMS e CMS 10-2)

di La redazione di Soldionline 1 dic 2005 ore 10:20
mercoledì 30 novembre 2005

I recenti movimenti dei tassi di interesse hanno portato delle modifiche importanti nella forma della curva. Per 'forma della curva' si intende il livello dei tassi di interesse delle rispettive scadenze; quando i tassi delle scadenze brevi sono molto inferiori di quelli delle scadenze lunghe si parla di 'curva ripida', quando il livello dei tassi è più o meno uniforme si parla di 'curva piatta', quando i tassi a breve sono maggiori di quelli a lunga scadenza si parla si 'curva invertita'.

La forma della curva può sembrare un concetto abbastanza 'esoterico' e di scarsa applicazione pratica per un investitore finale, tuttavia quando come in questo periodo si verificano cambiamenti molto repentini e significativi, gli effetti sul mercato dei Bond possono avere contraccolpi inaspettati sui portafogli di molti investitori.
Vediamo quindi cosa è successo nell'ultimo mese e mezzo, confrontando la curva dei tassi al 20 settembre scorso e quella odierna.



Come si può verificare dalla tabella e dal grafico precedenti, i tassi sulle scadenze brevi (2-4 anni) sono aumentati quasi del doppio rispetto a quelli sulle scadenze lunghe (10-30 anni); in sostanza quindi il movimento delle ultime settimane ha 'appiattito' significativamente la curva dei tassi.
Questo movimento ha avuto conseguenze negative soprattutto per alcuni titoli a tasso variabile; i cosiddetti 'CMS' e 'CMS 10-2'.
I primi (CMS classici) calcolano le cedole in base ad una percentuale dei tassi a 10 o 30 anni (invece che sui tassi Euribor a 3 o 6 mesi); i secondi (CMS 10-2) calcolano la cedola in base alla differenza tra i tassi a 10 e 2 anni moltiplicata per un multiplo.
Già in passato abbiamo analizzato questa tipologia di obbligazioni a tasso variabile; dati i recenti sviluppi del mercato dei tassi tuttavia, ci sembra importante ed interessante ritornare sull'argomento evidenziando i rischi e le possibili prospettive.

Dato che i tassi a lunga scadenza sono aumentati di meno, i CMS classici (quelli cioè che fissano la cedola in base a una percentuale dei tassi a 10 o 30 anni), sono stati penalizzati in termini di prezzo in quanto scontano cedole, sì più alte rispetto a un mese e mezzo fa, ma in un contesto generale di tassi ancora più alti. La correzione di prezzo di questi titoli è stata comunque abbastanza contenuta, da 1 a 3 punti percentuali.

Per i titoli CMS 10-2 invece (molto in voga negli ultimi mesi ), l'appiattimento della curva ha avuto conseguenze assai più significative. Queste obbligazioni infatti pagano un multiplo della differenza tra i tassi a 10 e quelli a 2 anni. Il recente appiattimento della curva significa quindi che i CMS 10-2 riceveranno in futuro cedole più basse in un contesto di tassi in salita. A causa di questo doppio effetti i titoli in questione hanno perso in poche settimane da 7 a 15 punti percentuali in termini di valore.

Analizziamo adesso le prospettive per queste tipologie di titoli. A nostro parere è abbastanza plausibile che la tendenza all'appiattimento della curva possa continuare, avvicinando la struttura della curva europea a quella di USA e Gran Bretagna, dove la differenza tra i tassi a 10 e 2 anni è rispettivamente dello 0,21% e dello -0,08% .
Chiaramente se questo scenario dovesse verificarsi, i titoli in questione continuerebbero a subire una riduzione di valore, relativamente meno marcata per i CMS tradizionali, ma molto significativa per i CMS 10-2.

Analizzando le prospettive più nel lungo periodo invece; storicamente la differenza tra i tassi a 10 anni e quelli a 2 anni è solo raramente negativa o vicina allo zero (vedi grafico sottostante).


Di fronte ad una curva dei tassi molto piatta o invertita quindi, investire in titoli CMS o CMS 10-2 a quotazioni decisamente depresse potrebbe rappresentare un'opportunità di investimento interessante; nel frattempo l'investimento più premiate (o meno penalizzante) sarà quello in titoli a tasso variabile di tipo tradizionale (quelli cioè che fissano le cedole sui tassi Euribor a 3 o 6 mesi).


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