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L'Euro si sfracellerà ai piedi delle Alpi e dei Pirenei?

E’ dunque sempre più evidente che senza un’ulteriore mutualizzazione del debito nell’Area Euro, il rischio d’insolvenza di alcuni titoli di Stato continua a salire....

di Redazione Soldionline 20 giu 2012 ore 15:06
Articolo a cura di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers

Prendere parte alla crisi dell’Euro – che sia come investitore, banchiere, consumatore, gestore o policy maker – è come sciare per la prima volta al tramonto.  Se c’è luce a sufficienza e la pista è poco pendente si sarà fiduciosi di riuscire a scendere senza grandi problemi. Se invece inizia a farsi buio e la pista diventa più ripida e scoscesa, sarà necessario un maggiore livello di destrezza per restare in piedi ma ci sarà ancora speranza di riuscire a portare a termine l’impresa. Oggi, la sensazione è quella di trovarsi su una pista nera nel buio più completo e di non avere idea se alla fine si sarà in grado di riguadagnare stabilità o se finiremo catastroficamente a gambe all’aria. Le probabilità sembrano spostarsi verso l’idea che potremmo non riuscire a sciare mai più.

Dunque, l’Euro si sfracellerà ai piedi delle Alpi e dei Pirenei? Non è dato saperlo. Ma quel che possiamo dire con una certa sicurezza è che in nostri sciatori hanno perso il controllo e che al momento la maggior parte di loro è rimasta su una gamba sola e agita freneticamente le mani per aria mentre nessuno sembra in grado di rimettersi in posizione sugli sci in tempi brevi. Il sistema non funziona. Il rendimento dei titoli di Stato decennali spagnoli in circolazione è salito al 7% mentre quello degli analoghi titoli tedeschi è sceso all’1,4%. Per contro, la crescita del PIL nominale è vicina allo zero in Spagna e al 4% in Germania. La Germania sta assistendo al calo della disoccupazione mentre in Spagna è in risalita al di sopra del 25%. La Spagna è in grado di finanziare il deficit del proprio Governo solo grazie alla benevolenza degli investitori nazionali ma il sistema bancario del Paese è sull’orlo dell’insolvenza. Ha sorpreso che l’annuncio di una potenziale iniezione di €100 Mld di fondi UE nelle banche spagnole abbia contribuito così poco ad arrestare l’aumento dei rendimenti e il deterioramento della fiducia sui mercati finanziari europei.

Spesso si sottolinea che, in aggregato, la posizione finanziaria ufficiale dell’Area Euro è in realtà migliore di quella di USA, Giappone e Regno Unito. Il problema è che il debito è salito di più nelle economie che non possono permettersi di saldarlo. La risorsa principale di un Governo è la sua capacità di prelevare imposte sulla ricchezza generata dall’attività economica ma se quest’ultima non cresce o è in una fase di contrazione il gettito fiscale non sarà sufficiente a saldare i debiti. E’ dunque sempre più evidente che senza un’ulteriore mutualizzazione del debito nell’Area Euro, il rischio d’insolvenza di alcuni titoli di Stato continua a salire. Per i piccoli risparmiatori obbligazionari la situazione non è rosea. La capacità dei debitori sovrani in difficoltà di ripagare le cedole e saldare il debito va diminuendo con il peggioramento dell’economia e ciò accresce il rischio di default. Tuttavia, fino ad ora, i tentativi di mutualizzazione hanno anche significato l’aumento della percentuale di perdita per il risparmiatore privato in caso d’insolvenza (“Loss Given Default”). Ciò è stato chiaramente confermato nel caso della Grecia. A spaventare gli investitori in merito alla proposta di ricapitalizazione delle banche spagnole è stata la consapevolezza che nel caso in cui il denaro provenisse dall’ESM le obbligazioni spagnole al dettaglio diventerebbero di fatto delle subordinate: eventuali perdite future derivanti da una ristrutturazione con coinvolgimento del settore privato (“Private Sector Involvement”) sarebbero quindi interamente sopportate dai risparmiatori privati.

Tipicamente i titoli di Stato si definiscono privi di rischio poiché garantiti dalla piena fiducia dell’emittente, il quale ha la capacità di imporre tributi e può quindi variare la base imponibile per far sì che lo Stato saldi il proprio debito. Tuttavia, la storia, sia passata che recente, ci dice chiaramente che non è abbastanza. Il debito può diventare così alto e le economie interne così deboli che la piena fiducia del Governo diventa una garanzia vuota. Cosa rende le obbligazioni spagnole più rischiose dei Gilt britannici? Non si tratta solo del fatto che l’economia spagnola è più debole, pur essendo ovviamente importante, ma soprattutto la Spagna ed altri membri dell’Area Euro non hanno libero accesso al prestatore di ultima istanza. I Treasury USA e i Gilt britannici sono meno rischiosi delle obbligazioni spagnole poiché la Federal Reserve e la Banca d’Inghilterra hanno mostrato piena disponibilità nel diventare prestatori di ultima istanza. A mio avviso questo creerà un rischio inflattivo ma l’eventualità che i detentori privati non si riprendano il capitale nominale è molto scarsa. 

Sono pertanto due le strade principali che l’Europa potrebbe intraprendere per ridurre i premi al rischio. Una prevede che la BCE diventi realmente un prestatore di ultima istanza e acquisti, su larghissima scala, titoli sovrani direttamente con il pieno sostegno dell’UE. La seconda riguarda la creazione di un qualche meccanismo che fornisca una garanzia più significativa per tutti i debiti sovrani dell’Area Euro. In questo momento, la Germania si sta opponendo ad entrambe le soluzioni, a meno che non appaia evidente la volontà da parte degli altri Paesi di rinunciare alla sovranità nella maggior parte delle questioni di politica fiscale. Superate le elezioni greche, aumenterà sicuramente il dibattito sui finanziamenti condivisi, la mutualizzazione, le garanzie solidali, gli Eurobond, un Fondo di riscatto europeo e un’unione bancaria paneuropea. Sono tutti modi per raggiungere una maggiore mutualizzazione del debito. L’alternativa è che i nostri sciatori immaginari restino fuori controllo e che i paramedici debbano andare a soccorrere i contusi per tutta la montagna.

Immaginiamo cosa accadrebbe se la Spagna perdesse l’accesso ai mercati pubblici e non potesse rifinanziare il suo debito sovrano. Le banche rimangono scarsamente solventi senza ricapitalizzazione e Moody’s ha appena declassato il merito di credito della Spagna, portandola ad un rating di Baa3, cioè solo di una tacca superiore a quello irlandese. I rendimenti sono vicini agli stessi livelli che hanno generato la richiesta di programmi per la Grecia, l’Irlanda e il Portogallo. La Spagna ha esigenze di rifinanziamento pari a quasi €120 Mld nei prossimi 3 anni, oltre alla necessità di coprire un ampio (benché calante) deficit. La perdita di accesso al mercato della Spagna farebbe aumentare le possibilità di un evento analogo per l’Italia, un salasso ancora maggiore per le risorse della Troika. E, ovviamente, visto che molti Paesi diventerebbero beneficiari dei fondi di salvataggio dell’UE, aumenterebbe il carico per i creditori restanti. Con conseguente peggioramento del rating di credito di Francia e Germania. Non è il tipo di mutualizzazione auspicata da nessuno ed è apertamente osteggiata dai cittadini dei Paesi creditori.

Con o senza questi sviluppi, gli investitori in obbligazioni private al di fuori della periferia dispongono di un universo investibile molto ridotto. La Spagna e l’Italia costituiscono circa il 30% del mercato obbligazionario dell’Area Euro. Se questi due Paesi e gli altri periferici restano fuori questione per gli investitori internazionali, dove andranno i soldi? Fino ad oggi sono andati nei Bund tedeschi, spingendone i rendimenti su livelli senza precedenti. Nel caso in cui gli eventi forzassero la nefasta mutualizzazione di cui sopra, allora il denaro potrebbe non andare più a finire nei Bund ma potrebbe lasciare del tutto l’Area Euro e spingere i rendimenti dei mercati obbligazionari meno rischiosi ancora più in basso. Perché operare altri QE quando la crisi dell’Euro sta spingendo al ribasso comunque i rendimenti dei Treasury e dei Gilt?

L’Area Euro sta attraversando un processo di deleveraging disordinato. Sia gli Stati che le banche stanno cercando di ridurre la leva in un contesto difficile per i finanziamenti. L’operazione LTRO della BCE ha dato il suo contribuito ma le banche spagnole hanno bisogno di più capitali. Il deleveraging è necessario soprattutto dove il contesto dei finanziamenti si trova in maggiore difficoltà, con conseguente rialzo dei tassi d’interesse e un’economia presa in una spirale ribassista.

La riduzione del debito non è solo un’esigenza dell’Area Euro. Negli USA l’offerta netta di obbligazioni asset backed, corporate e high yield è in calo. Infatti, alcuni ritengono che i riscatti obbligazionari e gli afflussi dovuti a cedole supereranno l’offerta netta del prodotto obbligazionario a spread di $400-500 Mld quest’anno. Non vengono stampati prodotti obbligazionari sufficienti ad assorbire il capitale investibile a disposizione. Pertanto, gli investitori obbligazionari devono acquistare Treasury, contribuendo a mantenere bassi i rendimenti, anche se il Tesoro US sta vendendo più obbligazioni di quanto abbia mai fatto. Questa caratteristica tecnica del mercato obbligazionario è un tratto comune a tutti i mercati del credito di tutto il mondo – l’offerta netta è in calo ma gli investitori preferiscono detenere obbligazioni anziché azioni, almeno al margine. Ciò è valido anche nell’Area Euro ma qui gli investitori devono prendere anche la decisione “core vs periferia”. Avendo ciò ben presente e considerata la totale assenza di shock dei tassi d’interesse all’orizzonte, è ancora difficile non avere una visione positiva sul credito e una strategia “buy on spread-widening” (compra su debolezza del credito) appare interessante. Certo, i rendimenti sono bassi ma non come i rendimenti obbligazionari degli Stati core o i tassi swap.

Quindi che cosa facciamo? Gli sciatori finiranno a gambe all’aria o percorreranno la pista con successo e andranno a bersi una grolla? Chi può dirlo. Dipende tutto dalla politica e ce n’è veramente molta, forse troppa, qui attorno. Il Presidente Hollande sta suggerendo come affrontare la crisi mentre si prepara per il primo summit UE a fine mese. I leader di Italia e Spagna richiedono maggiori interventi da parte della BCE e dell’UE. I politici al di fuori dell’Area Euro sono consapevoli dei terribili danni alle loro economie che potrebbero derivare dal collasso dell’Area Euro. C’è sempre margine per un’azione concertata da parte delle banche centrali e dei politici, così da fornire temporaneo sollievo. Infatti, mano a mano che ci avviciniamo ad una nuova fase della crisi – quale sarebbe rappresentata da una crisi dei finanziamenti in Spagna – le probabilità di una risposta politica più significativa e convincente aumentano.

James Bond potrebbe probabilmente sciare in discesa al buio. Potrebbe addirittura sciare a ritroso inseguito da malvagi agenti stranieri e poi lanciarsi con gli sci da un precipizio, per salvarsi solo grazie all’assennato uso del suo paracadute sventolante bandiera britannica (La spia che mi amava – 1977). George Osborne e Mervyn King hanno appena avuto il loro piccolo ruolo da James Bond, annunciando un allentamento del credito pari a £100 Mld per il Regno Unito. L’idea è quella di mantenere il credito nell’attività economica britannica e di garantire che le banche usino le grandi quantità di liquidità che la Banca d’Inghilterra ha e continuerà a fornire. Al margine, le nuove politiche migliorano lo scenario per il Regno Unito rispetto all’Area Euro. Mentre non prevedo che assisteremo a molto in termini di sovraperformance del credito del Regno Unito contro l’Europa o ad un improvviso aumento dei rendimenti dei Gilt, il settore corporate e quello  bancario sono probabilmente un po’ più rafforzati dalle misure politiche. Chi può dirlo, come James Bond ha fatto spesso il Regno Unito potrebbe ancora condurre una politica offensiva che alla fine implicherebbe rendimenti migliori per gli attivi rischiosi nel terzo trimestre rispetto agli ultimi due mesi circa.

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