Italia e Spagna: l’inclinazione della curva esclude eventi drammatici nel breve periodo?

Articolo a cura di JCAssociati.it

A fronte di una nuova accelerazione della crisi del debito, in cui Italia e Spagna continuano a giocare il ruolo di protagoniste, e mentre il mercato è in trepida attesa di interventi immediati da parte della BCE, ci sembra interessante proporre una particolarità che si riscontra confrontando l’attuale curva dei rendimenti governativi di Italia e Spagna con quella dello scorso novembre, ovvero il mese in cui è stato raggiunto l’apice della crisi iniziata un anno fa.


Fonte: Bloomberg. Curva dei rendimenti italiani attuali (linea continua verde) e di novembre(linea ocra tratteggiata)


Fonte: Bloomberg. Curva dei rendimenti Spagna attuali (linea continua verde) e di novembre(linea ocra tratteggiata)

Il primo grafico relativo all’Italia evidenzia che nonostante il nuovo inasprimento della crisi i rendimenti attuali risultano inferiori rispetto a quelli di novembre per l’intera curva. Lo stesso vale per la Spagna, ma solo relativamente alle scadenze superiori a 1 anno.
Dall’osservazione di entrambi i grafici si evince che attualmente i rendimenti a breve termine risultano decisamente più contenuti rispetto alle scadenze di medio-lungo termine. Nel caso dell’Italia si passa dall’1% della scadenza a 3 mesi al 5% della scadenza a due anni per passare poi ad un rendimento che oscilla tra il 5.5%-7% delle scadenze comprese tra i 3 e i 30 anni. Per quanto riguarda la Spagna si passa dal 2.5% delle obbligazioni a 3 mesi al 6.8% di quelle a 2 anni, mantenendosi compreso tra il 6.8% e il 7.5% circa per le scadenze successive. Inoltre gli attuali rendimenti delle scadenze a breve termine sono molto inferiori ai corrispettivi che erano stati raggiunti nel mese di novembre. Il confronto tra novembre ed oggi rivela per il breve termine infatti un differenziale medio italiano di circa 3.5 punti percentuali che si riduce a 2.5 punti nel caso della Spagna. Questi due elementi dovrebbero supportare l’ipotesi sostenuta da un’inclinazione positiva della curva, ovvero di una percezione del rischio molto inferiore nel breve termine, e quindi una bassa probabilità di un evento di default da qui ad un anno.
Questo dato però risulta a nostro avviso contrastante con le ulteriori informazioni che arrivano dai mercati.
Per quanto tempo ancora Spagna e Italia potranno finanziarsi a tassi tanto elevati? Quanto è sostenibile infatti un rendimento del bond decennale italiano al 6.47% e quello spagnolo in questo momento di poco superiore al 7.5%, considerando che tali livelli risultano sempre più prossimi a quelli che hanno costretto Irlanda e Portogallo alle richieste di aiuto?

E soprattutto come possono essere incoraggianti le richieste di aiuto da parte di alcune delle principali regioni autonome spagnole (Valencia, Murcia, Catalunya) nei confronti del governo centrale e la possibilità, non poi così remota, che a dichiarare default possa essere anche la regione Sicilia?

Gli attuali livelli dello spread italiano e spagnolo rispetto a quello tedesco non sembrano lasciare, almeno per il momento, grande spazio all’ottimismo, anche considerando i rendimenti sempre più ridotti e addirittura negativi delle emissioni tedesche. Riportiamo di seguito i differenziali relativi a due e dieci anni:


Fonte: Bloomberg. Spread a due anni di Italia e Spagna vs Germania


Fonte: Bloomberg. Spread decennale di Italia e Spagna vs Germania

Continuando nell’analisi dei rendimenti, nel caso della scadenza a due anni il differenziale italiano risulta effettivamente ancora molto inferiore a quello di novembre. La situazione della Spagna è invece esattamente opposta con uno spread che è passato da area 490 basis point all’attuale 650 basis point.
Il differenziale decennale italiano risulta invece sostanzialmente allineato a quello del mese di novembre (circa 525 basis point) mentre quello spagnolo risulta ancora una volta decisamente superiore, dai circa 450 di novembre si trova ora in area 630 basis point.

La situazione italiana risulta quindi relativamente migliore ma la possibilità di un effetto contagio non può certamente far dormire sonni tranquilli.
Nel corso del prossimo mese Spagna e Italia si troveranno a doversi rifinanziare nuovamente sul mercato del debito e di seguito ne riportiamo i rispettivi calendari:

Fonte: Tesoro italiano e Tesoro spagnolo

I prossimi appuntamenti per il rifinanziamento a breve termine sono concentrati in entrambi i casi alla fine di questa settimana e date le considerazioni precedenti, a meno di tempestivi interventi da parte delle autorità, è difficile ritenere che i risultati di tali aste possano essere soddisfacenti. La prossima asta italiana di medio-lungo termine sarà il 30 luglio mentre quella spagnola il 1 e il 14 agosto. Quella italiana del 14 agosto non sarà invece effettuata, come riportato in un comunicato stampa del Ministero dell’Economia e delle Finanze, a seguito dell’andamento positivo delle entrate fiscali.

In conclusione riteniamo che, al di là degli evidenti segnali di forte “stress” degli investitori su Italia e (soprattutto) Spagna, i rendimenti decisamente più bassi (rispetto a quelli di novembre) delle scadenze inferiori all’anno siano da un lato legati a fattori prettamente tecnici e dall’altro da una percezione che i vari meccanismi di protezione (vedi EFSF e ESM), hanno effettivamente la capacità di arginare la crisi, anche se per un periodo molto limitato di tempo, 12-15 mesi.
Nelle prossime settimane, per valutare l’effettivo inasprirsi della crisi, più che guardare al famigerato “spread” sui titoli decennali, sarà forse più utile monitorare i rendimenti delle scadenze a 6 e 12 mesi; una loro impennata sarebbe il vero campanello di allarme che la situazione sta sfuggendo al controllo della BCE e della altre autorità europee.


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