Inversione della curva dei tassi e aspettative di recessione: una cosa del passato?
Circa un anno fa (nostri report del 14 dicembre 2005 e 4 gennaio 2006), segnalavamo un aspetto dei tassi di interesse USA che in passato aveva avuto una rilevanza estremamente importante per tutti i mercati finanziari: l’inversione della curva. Ricordiamo che si ha un’inversione quando i tassi a breve termine sono più elevati dei tassi a lungo termine.
di La redazione di Soldionline 22 mar 2007 ore 10:15 |
mercoledì 14 marzo 2007 Dal dopo guerra a oggi in quasi ogni occasione (salvo una eccezione) in cui la curva dei tassi USA si è invertita, dopo 6-15 mesi è arrivata la recessione economica.
Da questo punto di vista, la capacità predittiva della curva dei tassi è stata negli ultimi decenni estremamente elevata. Quando lo segnalammo, circa un anno fa, la possibilità di una recessione negli USA sembrava assai lontana, tanto che anche noi restammo abbastanza cauti, indicando semplicemente la relazione storica senza spingerci a fare particolari previsioni.
In effetti, dopo poco più di un anno dalla nostra segnalazione e dopo circa 8 mesi dalla completa inversione della curva dei tassi USA (avvenuta a luglio 2006), di recessione si parla un po' di più, anche se la maggioranza di analisti e operatori la ritiene ancora poco probabile. Quello che è certo però è che l'economia USA sta subendo un significativo rallentamento.
In questa fase di incertezza e turbolenza dei mercati, ci sembra interessante riprendere l'analisi della curva dei tassi USA, per valutare le sue possibili capacità predittive.
A differenza del passato, abbiamo deciso di analizzare la differenza tra i 'FED Funds' (cioè i tassi di riferimento della FED) e il rendimento dei titoli di stato USA decennali (in passato utilizzavamo i tassi swap a 2 e 10 anni). Questo per uniformarci alla maggioranza degli analisti statunitensi.
Il grafico successivo mostra l'andamento della differenza tra i rendimenti del decennale USA e i FED Funds negli ultimi 30 anni, abbinato a quello della crescita del PIL. Come si può notare, in cinque occasioni su sei l'inversione della curva ha previsto una fase di recessione economica, con un anticipo di 6-15 mesi.
Da un punto di vista fondamentale, una delle spiegazioni di questa capacità predittiva è legata alle dinamiche del ciclo del credito.
Tassi decennali elevati, indicano una massiccia richiesta di credito a medio-lungo termine, che verrà successivamente spesa in consumi e investimenti alimentando la crescita economica. Al contempo, FED Funds bassi alimentano 'artificialmente' la domanda di credito a breve termine, contribuendo a loro volta ad aumentare consumi, investimenti e quindi la crescita economica. La combinazione di tassi decennali elevati e FED Funds bassi quindi si accompagna di solito a robuste aspettative di crescita economica.
Nello scenario opposto: tassi decennali contenuti indicano una bassa domanda di credito a medio-lungo termine, mentre i FED Funds elevati deprimono la richiesta di credito a breve termine. Le prospettive di crescita economica quindi risultano decisamente poco brillanti.
Questa interpretazione è stata contestata negli ultimi anni chiamando in causa la cosiddetta 'globalizzazione'. In pratica molti analisti sostengono che la curva dei tassi è invertita perché i rendimenti decennali sono tenuti 'artificialmente' bassi dal massiccio flusso di acquisto di 'Treasuries' americani da parte dei governi delle economie emergenti.
Sempre la globalizzazione sarebbe inoltre responsabile della mancata accelerazione dell'inflazione nonostante la forte crescita economica degli ultimi anni. Questo sarebbe dovuto all'abbondante offerta di mano d'opera a bassissimo costo delle economie emergenti.
Indubbiamente le osservazioni precedenti sono corrette; non c'è dubbio che molti paesi emergenti stiano investendo una gran parte del surplus commerciale in titoli di stato USA, ed è altrettanto vero che l'abbondante mano d'opera di Cina, India e altri paesi emergenti sta consentendo di contenere gli aumenti di prezzi e salari in tutto il mondo.
Meno scontata invece (a nostro parere) è la conclusione che questi fattori hanno reso del tutto irrilevante la correlazione tra forma della curva dei tassi e andamento del ciclo economico.
Per valutare questo aspetto, abbiamo abbinato la crescita del PIL USA all'andamento storico della differenza tra rendimenti decennali e FED Funds, ritardati di un anno (il breve tratto in nero rappresenta le previsioni per il 2007).
Come si può vedere, considerando il rallentamento previsto per i prossimi mesi, l'andamento dell'economia USA sembra 'seguire' l'andamento del differenziale dei tassi. Almeno da un punto di vista grafico, la relazione tra queste due grandezze potrebbe rivelarsi non molto diversa da quella dei decenni passati.
Per ulteriore approfondimento abbiamo anche verificato l'andamento del ciclo del credito rispetto alla forma della curva dei tassi USA. Il grafico successivo abbina il solito differenziale tra tassi decennali e FED Funds, all'incremento/decremento della domanda di credito dei settori non finanziari (questa volta senza alcun sfalsamento temporale).
Come si può notare, a parziale conferma di quanto detto in precedenza, nella stragrande maggioranza dei casi un'espansione delle richieste di crediti si abbina ad un differenziale positivo tra tassi decennali e Fed Funds e viceversa. E' interessante notare come negli ultimi due anni la richiesta di crediti sia decisamente diminuita, in concomitanza con l'appiattimento (e successiva inversione) della curva dei tassi.
In conclusione, per non volendo spingerci in previsioni azzardate, ci interessa segnalare come la capacità predittiva della curva dei tassi USA potrebbe non essersi completamente esaurita. Analizzando l'andamento del PIL USA e della domanda di credito degli ultimi due anni sembrerebbe invece (almeno da un punto di vista grafico) che il comportamento potrebbe essere del tutto simile a quello dei precedenti cicli economici
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