In attesa della Grecia il Portogallo peggiora

Articolo a cura di JCAssociati.it

Mentre si alternano speranze a disillusioni in merito ad una risoluzione definitiva sulla gestione del debito greco, la curva dei rendimenti del Portogallo continua ad alzarsi.
Il mercato per la verità nutre un certo scetticismo sulla possibilità di un accordo in tempi contenuti tra privati e governo greco, anche se al momento sembra sottovalutare le possibili conseguenze della mancanza di un accordo in termini di effetti a catena su CDS, banche, nonché sul possibile effetto domino su altri paesi dell’Eurozona.
Come possiamo vedere nel grafico sottostante la curva dei rendimenti per scadenze dei titoli di Lisbona evidenzia ormai rendimenti a doppia cifra per tutte le maturity, eccezion fatta per i titoli che vanno a maturare entro i prossimi 6 mesi. La linea verde, che rappresenta i rendimenti dei titoli alla data di ieri, mostra yield compresi tra il 14% e il 19%, con l’aggravante del fatto che la curva è parzialmente invertita, a riprova che il mercato sta di fatto quotando un’ipotesi di ristrutturazione del debito anche per il Portogallo. La percezione del mercato ha cominciato a degenerare a causa della latitanza di decisioni in merito alla ristrutturazione greca, cui di fatto siamo ancora appesi, per poi accelerare bruscamente dopo l’estate.


Fonte Bloomberg. Elaborazione JC & Associati. Evoluzione della curva dei rendimenti dei titoli di stato portoghesi dalla fine del 2010 ad oggi

Se al posto dei rendimenti osserviamo le quotazioni dei bonds possiamo inoltre rilevare che i titoli con oltre 4 anni di vita residua vengono valutati intorno alla metà o poco più del loro valore facciale, quotando di fatto un haircut molto corposo, vicino al 40/50% del debito.
Guardando la tabella sottostante che considera i titoli in scadenza compresi tra i due e i 10 anni, sempre con i prezzi rilevati a  ieri, vediamo che tutti i titoli in rimborso dal 2017 al 2023 prezzano infatti intorno all’area 50. 


Fonte Bloomberg. Quotazione dei titoli di stato di Lisbona alla data del 24 gennaio 2012.

Lo stallo che sembra circondare i negoziati tra governo greco e detentori privati dei titoli ellenici riguarda infatti anche la Banca Centrale Europea che, essendo al momento esclusa da questa rinegoziazione per definizione (è un’istituzione pubblica e non una banca privata), detiene comunque oltre 40 miliardi di titoli del debito greco.
Molto scetticismo regna infatti su quanti benefici effetti si possano avere tramite una mera negoziazione del debito privato, senza tenere in considerazione la parte pubblica (leggi Bce e prestiti bilaterali), su cui il Fondo Monetario Internazionale ha recentemente cominciato a fare pressioni.
Fino alla presidenza Trichet la banca ha sempre rifiutato di accettare qualsiasi entità di perdita sui titoli greci che detiene in portafoglio, mentre più di recente con la presidenza Draghi ha sempre evitato di rispondere in maniera diretta e glissato su eventuali discussioni in atto, ricordando che la rinegoziazione ora in atto è rivolta a soggetti privati. Molti uffici studi fanno notare che avendo comunque la Bce acquistato titoli a valori ben inferiori al nominale potrebbe comunque non subire perdite negoziando un haircut pari al livello medio dei prezzi di entrata. Ma sono solo ipotesi e congetture e per ora nulla più.
La questione è oltremodo complessa per la problematica relativa ai CDS, che non verrebbero ad essere esercitati qualora si arrivasse ad una ristrutturazione volontaria da parte dei creditori e non imposta da parte del debitore. Inoltre per aggiungere altra carne al fuoco, non possiamo dimenticare quale sia lo scopo principale dell’attuale ristrutturazione: riportare Atene su un sentiero di Debito/ Pil sostenibile con un obiettivo del rapporto al 120% entro il 2020.
Ma l’obiettivo sembra estremamente arduo per una serie di complicanze che si sono affastellate nell’ultimo anno: la Grecia è scivolata in una recessione economica per cui è difficile ipotizzare un cambio di rotta visto che altri tagli alla spesa e al settore pubblico sono in programma; nel maggio 2010 furono stanziati 110 miliardi di euro di prestiti complessivi alla Grecia da parte di Eurogruppo e Fmi: come farà Atene a restituire questi soldi ?
In attesa di vedere una soluzione altri paesi (Portogallo e alcune nazioni dell’Est europeo) hanno cominciato a “traballare”, soprattutto sulle scadenze che superano i 2, 3 anni, ovvero quelle che scavallano il maxi prestito della Bce alle banche concesso a dicembre e a cui ne seguirà uno gemello alla fine di febbraio.
Nel frattempo anche il Cds del Portogallo nelle ultime settimane ha ripreso a salire, per raggiungere in questi giorni nuovi massimi.


Fonte Bloomberg. Quotazione del CDS sul debito portoghese dall’inizio del 2010.

Fortunatamente almeno per il momento, Italia, Spagna e Irlanda sono stati risparmiati e anzi hanno beneficiato di un miglioramento sia dello “spread” che dei rendimenti. L’effetto contagio quindi sembra essere temuto, all’interno dell’Euro, solo per il Portogallo. Può essere questo uno scenario credibile? Noi lo speriamo ma non ne siamo per nulla convinti.

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