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Il pericolo dei Leverage Buy-out

di Redazione GirlPower 1 apr 2005 ore 12:54
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Come ogni tanto accade, la newsletter di questa settimana è dedicata all'approfondimento di un particolare problema che dovranno affrontare gli investitori in obbligazioni corporate: il crescere delle acquisizioni finanziate da debito ("Leveraged Buy-Out).

Un nuovo pericolo sta preoccupando gli investitori in obbligazioni corporate di tutto il mondo. Diventano sempre più comuni le acquisizioni di società dei settori più disparati da parte di investitori in private equity che finanziano l'acquisto facendo ampio uso della leva dell'indebitamento finanziario; in questo modo (quello che gli americani chiamano "leveraged buy-out" o "LBO") si trasformano società con pochi debiti e con un ottimo stato patrimoniale in veicoli con elevatissimo indebitamento e enormemente più rischiosi da finanziare. In Italia abbiamo già assistito in passato a molti LBO (vedasi i casi Olivetti/Telecom, Pagine Gialle, Autostrade solo per citare nomi noti), ma l'impatto sul mercato dei bond è stato limitato dallo scarso ricorso alle obbligazioni come mezzo di finanziamento fatto dalle aziende acquisite, almeno prima delle stesse scalate.







Quella che è un'operazione molto favorevole per gli azionisti che hanno modo di vendere le proprie azioni ad un prezzo interessante, diventa una catastrofe per gli obbligazionisti che non hanno voce in capitolo e si ritrovano ad avere dato credito ad un'azienda che sarà irriconoscibile, una volta concluso l'LBO. Come se non bastasse, sta prendendo piede quello che viene definito "club LBO", in cui più investitori si associano per acquisire società di grandi dimensioni; in pratica, in questo modo, viene ampliato il numero dei possibili obiettivi delle transazioni di questo tipo: non solo aziende di piccole o medie dimensioni, ma anche veri e propri giganti.
E' quello che è successo alla danese ISS, leader nei servizi di pulizia e tra le maggiori aziende quotate a Copenhagen (capitalizzava 2,2 miliardi di euro prima di Pasqua e ha un rating BBB+): durante il week-end pasquale, un gruppo di investitori ha annunciato di avere definito i termini di un'offerta di acquisto sulle azioni dell'azienda, con un premio rispetto ai prezzi di chiusura del Giovedì Santo pari al 30%.
Benissimo per gli azionisti. Un po' meno per gli obbligazionisti (l'azienda ha emesso in passato due obbligazioni in euro): dal momento che i soldi necessari a finanziare l'OPA verranno in parte rilevante da nuove emissioni di obbligazioni e da prestiti in capo ad ISS, i proprietari di bond hanno immediatamente reagito vendendo le obbligazioni. Il prezzo del bond 4,5% 12/2014 è tracollato, toccando 76 (-25 punti rispetto ai prezzi del giovedì precedente).






Standard & Poor's ha messo la società sotto osservazione e ha preannunciato che il suo rating potrebbe essere abbassato notevolmente, sulla base del fatto che la struttura finanziaria dell'azienda, post-acquisizione, sarà appesantita da una ingente mole di nuovi debiti.

Come reagire a problemi di questo tipo? Una soluzione possibile per evitare alla radice di subire perdite è l'inserimento nella documentazione dei nuovi bond da emettere di speciali clausole a protezione degli investitori; queste dovrebbero prevedere determinati obblighi della società in caso di operazioni di LBO (il diritto inglese definisce queste clausole come "covenant"): ad esempio si potrebbe pensare di inserire un diritto da parte dell'obbligazionista di ottenere un rimborso del bond ad un prezzo favorevole (magari calcolando il prezzo di rimborso in funzione di uno spread di rendimento prefissato rispetto ai tassi di interesse dei bond statali). In questo modo, chi propone l'LBO dovrebbe fare i conti con la necessità di rimborsare i vecchi obbligazionisti a condizioni eque. Qualche bond contiene già oggi clausole di questo tipo, ma si tratta di casi isolati.








E cosa fare per le migliaia di obbligazioni in circolazione sprovviste di covenant? Qui il problema è più complesso. Innanzitutto, va detto che il mercato tenderà a privilegiare le emissioni che contengono le clausole di salvaguardia di cui ho accennato sopra (anche costruite in altro modo) e che sono modeste le possibilità di convincere le società ad aggiungere dette clausole ai regolamenti dei bond già in circolazione .
Pertanto, non resterà che tenere conto del contesto e prezzare il rischio che operazioni di LBO si materializzino all'improvviso, in pratica richiedendo un maggior rendimento alle società, a parità di condizioni finanziarie. Paradossalmente, potrebbero essere favoriti titoli di società già ampiamente indebitate e di grosse dimensioni (pertanto, meno facili da acquisire e meno predisposte a sopportare ulteriore indebitamento), rispetto a quelli di aziende solide, con flussi di cassa stabili e poco indebitamento, che costituiscono, invece, l'obiettivo privilegiato delle operazioni di LBO. Inoltre, l'aumentato rischio di subire LBO spingerà gli investitori a diversificare gli investimenti su un'ampia gamma di strumenti, in modo che eventuali operazioni straordinarie non impattino più di tanto sui portafogli.





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