Il nervosismo del mercato colpisce anche i titoli di stato italiani: che fare?

A fronte infatti di situazioni molto diverse dal punto di vista dell'indebitamento e della solidità finanziaria, i titoli di stato italiani hanno reso negli ultimi anni pochi centesimi più di quelli tedeschi, francesi o olandesi.

Quest'anomalia è ben rappresentata dal grafico sottostante, che mostra l'andamento del differenziale di rendimento negli ultimi 15 anni tra i titoli decennali italiani e quelli tedeschi.

Si consideri che dal punto di vista dell'indebitamento complessivo e della solidità finanziaria, la situazione dei due paesi (Italia e Germania), non è molto differente rispetto a metà anni '90, anche se ovviamente con l'introduzione dell'Euro si sono modificati in maniera sostanziale i termini di investimento.

Come più volte sottolineato infatti, il motivo della riduzione del differenziale di rendimento sta nella convinzione del mercato che nessun paese appartenente all'area Euro verrebbe fatto andare in default, in quanto tutta l'area ne subirebbe le gravi conseguenze. In sostanza quindi i mercati ritengono fortemente probabile un intervento dell'Europa e quindi assegnano a tutti i paesi che hanno aderito all'Euro una sorta di "garanzia implicita" della BCE.

Dato però che questa "garanzia implicita" non ha alcun valore formale ne' nei confronti della BCE ne' nei confronti dell'eventuale paese in difficoltà, la nostra conclusione è sempre stata che, a fronte di rendimenti marginalmente superiori (nell'ordine di pochi centesimi di punto percentuale), non vale la pena di investire in obbligazioni emesse da paesi poco "virtuosi" (come Italia, Grecia e Portogallo), soprattutto per le scadenze lunghe.

Il crescente nervosismo dei mercati di queste settimane sembra aver messo in evidenza dopo molti anni l'anomalia del mercato europeo dei titoli di stato. Tutti i titoli dei paesi considerati più "deboli" hanno infatti subito pesanti correzioni ed un notevole aumento del differenziale di rendimenti con le emissioni tedesche.

Concentrando l'analisi sui titoli italiani, l'aumento dello spread di rendimento rispetto ai titoli tedeschi sulle varie scadenze e mostrato dal grafico sottostante.

Come si può vedere, il valore sulle scadenze decennali (linea rossa) è più che triplicato dai minimi di maggio 2007, mentre è quasi raddoppiato da inizio anno. In termini di prezzo, questo significa una correzione in pochi giorni di quasi due punti per i titoli decennali e quasi quattro per quelli trentennali.

La domanda che a questo punto ci si pone è se le differenze di rendimento attuali (si veda tabella sottostante), siano sufficienti per giustificare di nuovo un investimento in obbligazioni emesse dall'Italia.

Un primo aspetto da sottolineare è che le differenze relativamente più grandi sono nelle scadenze a 5 e 10 anni, quelle normalmente più trattate anche grazie alla presenza di contratti future. Questo fatto potrebbe confermare la natura prevalentemente speculativa del movimento degli ultimi giorni, concentratosi sulle scadenze più liquide e trattate. In questo senso quindi la crisi di fiducia sui titoli di stato italiani potrebbe essere limitata ad un numero piuttosto ristretto di investitori "speculativi" e con un orizzonte temporale molto ristretto.

Se così fosse, il movimento degli ultimi giorni potrebbe rientrare in poche settimane (in assenza ovviamente di ulteriori forti turbolenze dei mercati), consentendo a chi avrà acquistato titoli di stato italiani in questi giorni una buona performance.

In un'ottica più a medio-lungo periodo tuttavia va sottolineato che la fase di rallentamento economico e di riduzione della leva finanziaria del sistema è probabilmente destinata a durare per alcuni mesi. In un momento in cui i rendimenti di molti emittenti con rating anche nettamente superi a quello dell'Italia sono decisamente superiori ai titoli di stato italiani (anche di diversi punti percentuali), l'attrattiva dei BTP e CCT non sembra granché in termini di rapporto rischio rendimento nemmeno adesso.

In questo scenario di fondo quindi i titoli di stati italiani rischiano di continuare ad essere evitati da molti investitori, almeno finché il differenziale di rendimento non sarà ritenuto sufficiente.

Non è possibile stabilire con esattezza a quanto dovrebbe ammontare questo differenziale di rendimento; troppe infatti sono le specificità dell'attuale situazione europea rispetto al periodo precedente la nascita dell'Euro.

Tuttavia ci sembra comunque utile fornire un confronto con altre tipologie di emittenti con merito di credito paragonabile (almeno secondo le agenzie di Rating Moody's e S&P).

Come mostra la tabella precedente, il differenziale di rendimento resta sensibilmente inferiore a tutte le altre tipologie considerate, segno che il mercato continua a dare un notevole valore alla "garanzia implicita" della BCE, oppure che il differenziale di rendimento BTP-Bund deve ancora aumentare.

a cura di JC&Associati