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Il futuro è questo, il futuro è quello

Il futuro è questo, il futuro è quello - a maggio e giugno di quest’anno il mercato obbligazionario pensava di aver visto il futuro. Era convinto si prospettasse la conclusione del piano di acquisto di titoli da parte della Fed e, infine, un rialzo dei tassi

di Redazione Soldionline 1 ott 2013 ore 12:45

Articolo a cura di Chris Iggo, Chief Investment Officer di AXA Investment Managers

Il futuro è questo, il futuro è quello - a maggio e giugno di quest’anno il mercato obbligazionario pensava di aver visto il futuro. Era convinto si prospettasse la conclusione del piano di acquisto di titoli da parte della Fed e, infine, un rialzo dei tassi. E questo non gli è piaciuto. E’ diventato molto volatile. Si è inoltre corretto in base a quanto riteneva il futuro gli avrebbe riservato, in particolare con rendimenti più elevati e prezzi inferiori per i titoli obbligazionari. L’istituto centrale statunitense non ha gradito e ha dunque cercato di rassicurare il mercato obbligazionario che il futuro, almeno quello prossimo, non sarebbe stato poi così malvagio. Ha funzionato: i rendimenti dei Treasury USA sono di circa 35bp inferiori rispetto ai picchi d’inizio settembre e i mercati del credito hanno performato bene. Il rendimento complessivo proveniente dal credito investment grade è stato positivo nel 3° trimestre, con l’investment grade USA che ha segnato un rendimento di poco inferiore all’1%, l’investment grade europeo ha registrato l’1,2% e il mercato britannico ha riportato un rendimento complessivo del 2,3%. Nel mercato dell’high yield i rendimenti sono stati anche maggiori, con il mercato USA che ha mostrato un rendimento complessivo del 2,5% da giugno mentre il mercato dell’HY europeo ha segnato un rendimento complessivo vicino al 4%. Mantenere la sovraponderazione sui prodotti a spread ha dimostrato di essere una strategia vincente.

I sogni non finiscono mai – tutti quei timori sull’aumento dei tassi appaiono oggi sfuocati come in un sogno. Il QE continua e le barriere economiche per il rialzo dei tassi sembrano essere salite. Tuttavia, i dati continuano a essere forti: la media su quattro settimane dei dati riguardanti le domande di disoccupazione negli Stati Uniti questa settimana è scesa attestandosi al livello settimanale più basso dal 2007. Questo ci dice che il mercato del lavoro continua a rafforzarsi. Quanto avvenuto sui mercati a maggio e giugno probabilmente si ripeterà – Groundhog Day per i mercati obbligazionari – a mano a mano che si rafforzeranno i dati economici. Cosa accadrà sui mercati se il numero dei salariati non agricoli ad ottobre supererà il consensus degli economisti, oggi pari a 178.000 unità, e il tasso di disoccupazione salirà di un altro paio di punti percentuali? Sospetto che Fed e mercati stiano giocando al gatto con il topo, con ondate massicce di sell-off quando i dati sono forti mentre la Fed sta usando le propria strategia di comunicazione per riaffermare l’intenzione di mantenere molto accomodanti le condizioni finanziarie. Un nuovo Consiglio della Fed nel 2014 dovrà affrontare questa grande sfida. La banca non può dare l’impressione di trovarsi combattuta tra il QE e la forward guidance. Nel caso in cui questo accada si intensificherebbero le minacce di lungo periodo alla sua credibilità, alla stabilità dei prezzi delle attività finanziarie e all’inflazione.

Difficile che i rendimenti scendano ancora – di conseguenza non vedo molto margine per un ulteriore ribasso dei rendimenti obbligazionari core. Il vero problema che la Fed dovrà affrontare per aver fatto marcia indietro rispetto al “tapering” è che molti inizieranno a vedere la politica monetaria intrappolata dal fatto che ci sarà sempre una ragione per non concludere il QE. Questa volta è stato l’aumento dei tassi immobiliari, i timori riguardo alla questione del budget di Washington e su come questo potrebbe influenzare l’attività e la fiducia dei consumatori. La prossima volta potrebbe essere l’inflazione ancora bassa o un insufficiente miglioramento delle spese in conto capitale. Ripeto quanto affermato settimana scorsa sul fatto che il mercato immobiliare e il patrimonio delle famiglie siano motivazioni chiave per l’azione di politica monetaria della Fed. I dati sulla ricchezza delle famiglie sono arrivati questa settimana. Il patrimonio netto ha segnato un incremento di 1,342trnUSD nel 2°trimestre ed è salito di un totale cumulativo di 7,69trnUSD (circa il 45% del PIL nominale attuale). Si tratta di cifre attendibili che riflettono l’aumento dei prezzi immobiliari e le valorizzazioni di mercato dell’ultimo anno. Insieme al miglioramento dell’occupazione e all’aumento del reddito reale è difficile non essere ottimisti sulle spese per i consumi negli USA. Il rialzo dell’1,8% delle spese al consumo annualizzate per il 2°trimestre è stato leggermente deludente a tale riguardo ma presumo migliori nel prossimo futuro. La Fed potrà ignorare questa forza e consentire all’economia di dirigersi verso la piena occupazione pur mantenendo negativi i tassi d’interesse di breve periodo? La decisione del FOMC a settembre non sarà l’ultimo evento che crea volatilità sul mercato obbligazionario USA.


Tassi di breve, spread lunghi – il nostro approccio sul reddito fisso adotta la view relativamente semplice secondo la quale i rendimenti del reddito fisso sono trainati dai movimenti dei tassi d’interesse e degli spread del credito. Cerchiamo di costruire portafogli che valutino sia il rischio di tasso d’interesse che il rischio di credito e ottimizzino il rendimento sulla base della nostra analisi macro, delle valorizzazioni, del sentiment e dei fattori tecnici. Oggi non pensiamo ancora che gli investitori siano compensati adeguatamente per il rischio d’irrigidimento monetario di breve periodo o il potenziale di ulteriori incrementi dei tassi reali, delle aspettative d’inflazione o entrambi. I prodotti obbligazionari sono ancora costosi, il momentum macroeconomico indica il rialzo dei tassi d’interesse e il sentiment è stato penalizzato dai messaggi incerti della Federal Reserve. I fattori tecnici hanno continuato a essere di supporto, dopo tutto l’acquisto di Treasury per 45mldUSD al mese non è cosa da poco, soprattutto considerando anche le misure implementate dalla Banca del Giappone. Nel complesso però vorremmo sottoponderare i titoli obbligazionari dei Paesi core e adottare un’esposizione ridotta sulla duration quale regola generale.

L’alto rendimento è il miglior rendimento – riguardo agli spread siamo ottimisti. La valorizzazione degli spread del credito e dell’HY non è esageratamente allettante, considerati i livelli di molto inferiori rispetto a quelli dei periodi di crisi osservati negli ultimi anni, ma è ancora superiore rispetto al periodo di boom del credito, prima della crisi finanziaria. Riguardo ai rendimenti, con l’HY USA attorno al 6% e l’HY europeo attorno al 5%, il mercato è interessante considerata la duration naturalmente bassa e i fondamentali solidi. I nostri team HY continuano a non vedere alcuna minaccia per i tassi d’insolvenza molto ridotti che hanno prevalso per un po’. Le società sono riuscite a rifinanziare i debiti e, nonostante l’esigenza di ricorrere al rifinanziamento, i rendimenti sono oggi inferiori in confronto a quelli di molte cedole obbligazionarie emesse con questa finalità. A nostro avviso, i rendimenti non rappresenteranno una grossa minaccia alla riduzione della leva o al merito di credito dei prestatari HY. Il momentum rappresenta uno dei nostri approcci chiave agli investimenti HY – strategie di short duration: ogni anno matura circa un terzo dei portafogli, o poco meno del 3% al mese, così che i riscatti sono investiti a livelli più interessanti durante un periodo in cui i tassi d’interesse sono in rialzo. Pertanto, il cuscino dello spread HY e la limitata sensibilità ai tassi d’interesse del mercato implica che questo tipo di strategia offre una minore volatilità e rendimenti superiori rispetto ad altri attivi obbligazionari durante queste fasi di rialzo dei tassi.

España, por favor – ho trascorso due giorni molto piacevoli a Madrid questa settimana. Ho avuto la netta impressione che la fiducia stia salendo rapidamente in Spagna e che il rischio di una significativa, ulteriore crisi economica, finanziaria o politica sia diminuito. Si parla di ripresa dei prezzi immobiliari, soprattutto sulla costa, e la Spagna sta nuovamente iniziando a raccogliere i frutti del netto miglioramento della competitività osservato negli ultimi anni. Si stanno verificano dei progressi verso la stabilità fiscale e le partite estere sono molto forti. Un economista locale mi ha detto che prevede un upgrade del merito di credito spagnolo prima della fine dell’anno, elemento che dovrebbe supportare il sostegno osservato per il mercato dei titoli di Stato del Paese. Infatti, con un rendimento a 5 anni del 3,3%, gli investitori spagnoli preferiscono acquistare il proprio debito governativo anziché altri attivi a reddito fisso (il rendimento sull’indice investment grade è solo del 2,1%). Sussistono ancora alcuni rischi e delle problematiche da risolvere: la disoccupazione è intollerabilmente alta, la crescita è ancora fiacca (per quanto in miglioramento) e il separativismo resta una questione politica di lungo periodo. Ma nel complesso direi che la Spagna ha rappresentato un buon esempio d’inversione del trend di rischio e, per ora, non costituisce una minaccia alla stabilità complessiva dell’Area Euro.

Tutto da guadagnare – E’ bello vedere l’Arsenal in cima alla Premier League e che la coraggiosa aderenza di Arsene Wenger ai principi puristi del calcio si sta rivelando una strategia vincente. La firma di Mezut Ozil è stata un’ottima mossa, i cui effetti si sono già fatti sentire. Infatti, benché per me sia difficile dirlo visto che temo che il costo del cambiamento per l’Old Traffort potrebbe tranquillamente essere qualche stagione senza trofei – il maggiore livello di competizione nella Premier League è una buona cosa e potrebbe dare vita a una stagione avvincente. Il Manchester City ha crudelmente mostrato ai Reds il peso di un presidente straricco domenica scorsa e il Tottenham continua a far girare tutti i nuovi giocatori in maniera vincente. Spurs contro Chelsea questa settimana dovrebbe essere una bella resa dei conti fra due allenatori portoghesi. Non è stato tutto rose e fiori per Jose da quanto è ritornato in SW6. Guardando al futuro, non vedo solo l’aumento dei tassi d’interesse USA, ma anche una nuova generazione di giocatori per il Manchester United che David Moyes dovrà introdurre lentamente e attorno ai quali costruire una prima squadra. Mi auguro che sia del parere che con i giovani si può vincere.

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