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I rendimenti delle obbligazioni non sembrano corretti

Rispetto ai precedenti cicli economici, gli attuali rendimenti obbligazionari scontano nel medio periodo una traiettoria molto più bassa dei tassi di interesse a breve termine.

di Redazione Soldionline 27 nov 2014 ore 11:15

A cura di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers (AXA IM)

Rispetto ai precedenti cicli economici, gli attuali rendimenti obbligazionari scontano nel medio periodo una traiettoria molto più bassa dei tassi di interesse a breve termine. Questa situazione particolare, differente dal passato, nasce dalla grande crisi finanziaria del 2008 e dalla presenza di un forte indebitamento nel sistema.

Tuttavia, negli Stati Uniti la crescita è tornata e l'economia è ripartita. Eppure, la Federal Reserve non è ancora del tutto pronta a normalizzare la politica monetaria, per quanto stia cercando di capire come procedere e comunicare al meglio le sue intenzioni.

Il rischio per il mercato obbligazionario è collegato all’aspettativa che i tassi reali dovranno tornare ad essere positivi e il premio di rendimento delle obbligazioni a medio-lungo termine dovrebbe salire, vista l’incertezza che circonda la crescita, l’inflazione e la politica monetaria nell’orizzonte a più lungo termine.

Un rendimento del 2,3% per le obbligazioni a 10 anni non sembra corretto.
Noi (insieme a molti altri) lo abbiamo già detto altre volte, ma anche un orologio rotto prima o poi segna l’ora giusta (non è vero?).

lente_14Crescita dell’occupazione al 2% e tassi reali negativi: è una situazione che può durare
Normalmente non inserisco grafici in questo commento, anche se ho tante slide di PowerPoint al mio attivo, più di quanto non voglia ricordare.
Questa settimana però vorrei esaminare con voi il grafico qui di seguito perché credo che serva a illustrare lo scenario economico attuale negli Stati Uniti. Mostra il tasso di crescita annua dell’occupazione misurato per il livello complessivo dell’occupazione escluso il settore agricolo (mi chiedo perché venga sempre escluso) rispetto al tasso reale sui fed fund.
Nel lungo periodo, le due serie temporali tendono ad avvicinarsi, come prevedibile. L’indicatore della crescita dell’occupazione rappresenta la crescita economica globale, mentre il tasso reale sui fed fund riflette l'approccio della politica monetaria.
Nei periodi di crescita elevata dell'occupazione, l'economia va bene, l’offerta di posti di lavoro tende a superare la domanda e l'inflazione inizia a preoccupare. Questi periodi sono associati a una politica monetaria meno accomodante (e tassi di interesse reali più alti).
Al contrario, quando la crescita dell’occupazione rallenta o diventa negativa, la politica monetaria si fa più accomodante.

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Senza un Quantitative Easing, i tassi reali non potrebbero scendere abbastanza
Se esaminiamo gli ultimi anni abbiamo un quadro ampio della situazione. L’economia è entrata in recessione dopo la crisi finanziaria e la crescita dell'occupazione è crollata.
Effettivamente durante il 2009, il tasso di crescita dell'occupazione è sceso a -5%, mentre il tasso di disoccupazione è salito al 10%.
Nel dopoguerra, la disoccupazione è salita di più solamente durante la recessione degli anni ’80, mentre nel 2009 la crescita dell’occupazione ha toccato i livelli minimi dagli anni ’30. Nello stesso periodo il tasso di crescita del Pil è sceso al -4%. Naturalmente la Federal Reserve ha reagito, tagliando bruscamente i tassi di interesse ma non è riuscita a
far scendere abbastanza i tassi di interesse reali poiché scendeva anche l’inflazione.
Negli anni 1970, i tassi di interesse reali sono scesi più che nel 2009 ma in un momento in cui l'inflazione stava salendo. Questa volta la Fed ha dovuto tagliare il più possibile i tassi di interesse e cercare inoltre il modo per generare inflazione allo scopo di far scendere i tassi reali e mantenerli bassi a fronte del brusco e prolungato tracollo della crescita. Si è aperta la stagione dei Quantitative Easing con tassi di interesse reali negativi negli ultimi 5 anni.

Divergenza tra crescita reale e tassi reali

Concentriamoci per un attimo sulla riga blu. L’occupazione ha recuperato e negli ultimi mesi è cresciuta a un tasso annuo vicino al 2%. Il tasso didisoccupazione è sceso al di sotto del 6% e secondo i sondaggi la creazione di posti di lavoro continua ad essere piuttosto robusta.
Iniziano inoltre a manifestarsi i segnali che i salari stanno finalmente reagendo di fronte alla ripresa del mercato del lavoro. Eppure i tassi sui fed fund restano vicini allo zero e l’FOMC non si sbilancia in merito a un possibile aumento dei tassi di interesse nel 2015. Gli operatori del mercato non sono convinti neppure che ci sarà un aumento e molti opinionisti continuano aprevedere che i tassi resteranno più bassi più a lungo, agganciandosi a ogni lieve indebolimento dei dati economici o alle dichiarazioni accomodanti da parte della banca centrale.

Premio per il rischio assente nelle obbligazioni a lungo   
I rendimenti obbligazionari restano bassi poiché si ritiene che la Fed continuerà con una politica estremamente accomodante. Se guardiamo il mercato a termine, il percorso implicito dei tassi di interesse a breve termine indica che
resteranno al di sotto del 3,0% nei prossimi dieci anni. Naturalmente il 3,0% sembra molto lontano dalla situazione attuale. Tuttavia, se la Fed riuscirà a generare un’inflazione del 2% e ritiene che a un certo punto i tassi di interesse reale dovrebbero tornare ad essere positivi, allora non si tratta di un’aspettativa così stravagante.
Effettivamente nelle fasi di espansione economica, è più comune che i tassi di interesse reali a breve termine si avvicinino al 2%. Ciò lascia presagire tassi di interesse negli Stati Uniti al 4%, con un’inflazione media del 2% in fase di espansione dell’economia. Quindi, il rendimento attuale dei Treasury a 10 anni implica un percorso molto ottimistico per i tassi di interesse a breve nel medio/lungo periodo e praticamente l’assenza del premio a termine (il premio per le obbligazioni a più lungo termine). In uno scenario di divergenza tra crescita reale e tassi di interesse reali, la conclusione è che i rendimenti dei Treasury sono troppo bassi e dovrebbero salire nel medio periodo.
                                            
Il Quantitative Easing globale, la monetizzazione del deficit, sta giocando alla roulette russa con l’inflazione?
Non è una sorpresa naturalmente. Molti investitori obbligazionari lo hanno creduto per anni, e scommettere su un aumento dei tassi di interesse ha portato a ingenti perdite in numerosi casi. La tesi per cui la Federal Reserve non aumenterà i tassi nel 2015 si fonda sul concetto che persistono dei rischi per la crescita (rafforzamento del dollaro, debolezza dei mercati all’esportazione, indebitamento elevato) e/o che l’inflazione resterà estremamente bassa (prezzi dell’energia, dinamiche demografiche, capacità in eccesso nel settore manifatturiero globale). Se la Fed non aumenterà i tassi di interesse per queste ragioni significa che l'unico strumento che ha a sua disposizione per reagire contro la rinnovata debolezza della crescita è un nuovo Quantitative Easing e nuovi acquisti di titoli del Tesoro.
Mi viene in mente a questo punto Keynes che sosteneva che limitarsi alla politica monetaria in certe situazioni equivale a “spingere una corda”. Che mondo sarebbe se la Federal Reserve facesse ripartire il Quantitative Easing, se la situazione patrimoniale della Banca del Giappone diventasse ampia quanto l’economia giapponese, se la Banca
Centrale Europea decidesse di acquistare titoli di Stato e, dato che tutti gli altri lo stanno facendo, anche la Banca d’Inghilterra tornasse ad acquistare gilt? Monetizzazione ovunque?

Lasciamo che sia…
Forse ho semplificato troppo e baso le mie opinioni su quello che ho studiato all’università molti anni fa. I miei figli me lo dicono sempre, il mondo è cambiato. Internet ha reso i mercati più competitivi e l’inflazione resta costantemente bassa. Ma i tassi di interesse reali stabilmente su livelli negativi implicano che ci avvicineremo ai limiti macroprudenziali. Se le aspettative di crescita sono più elevate rispetto al costo nominale del denaro, le richieste di prestiti saliranno. Se c’è una ragione per cui i tassi resteranno più bassi più a lungo è il fatto che il mondo è ancora troppo indebitato. L'indebitamento non è sceso in tutti i Paesi e probabilmente bisogna semplificare l'accesso al credito. Se il valore reale del debito può essere eroso dall’aumento dell’inflazione, tanto meglio.
È interessante il fatto che i mercati azionari abbiano toccato nuovi livelli massimi questa settimana in risposta ai dati economici positivi negli Stati Uniti, oltre all’approccio compiacente dell’FOMC.

2015
Con le vacanze per il giorno del Ringraziamento ci avviciniamo alla fine dell’anno. Credo che sarà un anno molto positivo per le vendite al dettaglio considerato che rispetto all’anno scorso ci sono 2,6 milioni di occupati in più. I prezzi dell’energia sono scesi e i salari sono saliti.
C’è chi ha guadagnato con azioni, obbligazioni e mercato immobiliare. Il debito delle famiglie si è stabilizzato ed è pressoché invariato da cinque anni. La stagione dello shopping natalizio che inizierà dopo il giorno del Ringraziamento sarà una buona annata. Io cercherò di pensare a come presentare la mia visione del mercato per il 2015. Ci aspettano molte novità, un possibile aumento dei tassi di interesse negli Stati Uniti e nel Regno Unito, forse un Quantitative Easing in Europa, le elezioni generali nel Regno Unito (a maggio) e in Spagna (dicembre), col dibattitosull'appartenenza all'Unione Europea. Per quanto riguarda la strategia obbligazionaria, le mie prime riflessioni sono queste: la posizione sulla duration negativa nella seconda parte del 2014 potrebbe diventare vincente all’inizio del 2015. L’Europa offrirà agli investitori un porto sicuro in termini di conservazione del capitale, con rendimenti più bassi rispetto al Regno Unito e agli Stati Uniti (e che difficilmente saliranno molto).
Qualche operazione tra quelle più gettonate deluderà (come i periferici europei), mentre il segmento high yield e i mercati emergenti attireranno gli investitori a caccia di rendimento, sebbene il rischio idiosincratico a breve termine nell'high yield potrebbe implicare un calo delle valutazioni.
Gli investitori dovrebbero prendere seriamente in considerazione investimenti che li proteggano in caso di errori politici (per esempio acquistando protezione di credito o contro l’inflazione). Come sempre, e a differenza dalla stagione 2014/2015 della Premier League, i mercati saranno affascinanti.

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