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Fusione Unipol – BNL: un’occasione di investimento sui bond o è meglio tenersi alla larga?

di La redazione di Soldionline 1 set 2005 ore 11:21
mercoledì 20 luglio 2005

Sembra ormai abbastanza probabile la fusione dei Unipol (Istituto assicurativo con sede a Bologna) e BNL. In effetti l'operazione dovrebbe prendere le sembianze di una vera e propria acquisizione di BNL da parte di Unipol.
Il gruppo assicurativo bolognese, che capitalizza circa 2,7 mldi di Euro, dovrebbe quindi acquisire la banca romana che ha una capitalizzazione più che tripla (8,3 mldi di Euro).
Dopo l'annuncio e le successive conferme che l'operazione Unipol-BNL sarebbe andata avanti, i Bond delle due società hanno reagito negativamente, in particolare quelli subordinati a lunga scadenza.

Il grafico sottostante mostra l'andamento del prezzo delle obbligazioni subordinate BNL 2016 (call nel 2011) e Unipol 2023 (call 2013).




Come si può vedere, il titolo BNL ha perso circa 2,5 punti percentuali mentre quello Unipol (dalle caratteristiche molto più aggressive) ha perso oltre il 5%. Cerchiamo ora di capire se la correzione delle obbligazioni sia giustificata oppure sia un eccesso del mercato e rappresenti un'occasione d'acquisto.

In generale l'operazione sembra essere spinta più da motivazioni politico-istituzionali che da logiche industriali. Le potenziali sinergie potrebbero addirittura essere inferiori ai costi di ristrutturazione, mentre è tutto da dimostrare che l'integrazione delle due società possa portare benefici significativi sul lato delle prospettive di crescita.

Se poco o nulla si può dire sulle prospettive industriali della fusione, cerchiamo di analizzare l'impatto dell'operazione sul merito di credito delle società coinvolte.
L'impegno finanziario di Unipol (A2/A) per comprare BNL (A3/BBB+) sarebbe di almeno 5 mldi di Euro, oltre al miliardo circa già speso per accumulare le azioni della banca romana.
L'istituto assicurativo bolognese ha annunciato che finanzierebbe l'acquisizione attraverso:
- aumento di capitale per circa il 50% del fabbisogno;
- dismissioni per circa il 30% del fabbisogno;
- emissione di debito subordinato per circa il 20% del fabbisogno.

Ad una prima analisi quindi le modalità di finanziamento dell'operazione sembrano abbastanza tranquillizzanti per i possessori dei Bonds, visto che il finanziamento è assicurato soprattutto da aumento di capitale e dismissioni (quindi con assai poca leva finanziaria), perché allora i Bond scendono?

In effetti gli scenari futuri non sono semplici da valutare e possono nascondere delle insidie da non sottovalutare.
Se Unipol dovesse mantenere BNL come società separata e quotata in borsa, il rischio di una forte correzione dell'azione della banca romana (tutt'altro che improbabile dai livelli attuali) potrebbe compromettere in maniera significativa il merito di credito dell'assicuratore bolognese.
Dopo l'operazione infatti (se portata avanti come previsto), Unipol avrebbe un capitale di circa 5,3 mldi di Euro ed una partecipazione in BNL del valore di 5,7 mldi. E' evidente che una flessione del prezzo di BNL si tradurrebbe in una forte riduzione del valore dell'attivo di Unipol (e anche del suo capitale una volta che la minusvalenza fosse portata a bilancio) con effetti negativi sul merito di credito.

Se invece Unipol dovesse 'ritirare' BNL dal mercato e fonderla (probabilmente con Unipol Banca), dovrebbe presumibilmente rastrellare tutte le azioni sul mercato, con un ulteriore esborso finanziario, appesantendo ulteriormente il suo stato patrimoniale.

Entrambe gli scenari precedenti presentano notevoli elementi di rischio e di incertezza, a cui vanno aggiunte le perplessità legate, come accennavamo in precedenza, ad una operazione di aggregazione che lascia numerosi punti interrogativi sulle prospettive industriali del nuovo gruppo bancario/assicurativo.

Attualmente le obbligazioni BNL trattano in linea con altre emissioni bancarie con rating BBB, mentre quelle di Unipol hanno rendimenti ancora maggiori.
Alla luce di quanto detto in precedenza, lo scetticismo del mercato ci sembra giustificato; non c'è dubbio che gli attuali livelli di rendimento (soprattutto delle obbligazioni subordinate), potrebbero rivelarsi una opportunità di acquisto, ma le incertezze ci paiono in questo momento troppo elevate per giustificare l'acquisto dei Bond se non per finalità prevalentemente speculative.






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