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Fusione Telecom Italia–TIM: un aggiornamento sui bond

Avevamo indicato che un pagamento di TIM con oltre il 50% di cassa avrebbe fatto peggiorare il merito di credito del nuovo gruppo rispetto alla situazione precedente; in effetti l’operazione annunciata pochi giorni fa, prevede il pagamento agli azionisti TIM di €5,60 di cui ...

di La redazione di Soldionline 1 set 2005 ore 10:14

mercoledì 15 dicembre 2004

A cura di JC Investimenti


In un nostro recente pezzo del 24 novembre avevamo analizzato i possibili effetti di una fusione Telecom Italia - TIM sulle obbligazioni del gruppo.
Avevamo indicato che un pagamento di TIM con oltre il 50% di cassa avrebbe fatto peggiorare il merito di credito del nuovo gruppo rispetto alla situazione precedente.
In effetti l'operazione annunciata pochi giorni fa, prevede il pagamento agli azionisti TIM di euro5,60 di cui 2/3 in contanti e 1/3 in azioni del nuovo gruppo. Le condizioni sono quindi abbastanza favorevoli per gli azionisti TIM (almeno rispetto ai prezzi degli ultimi 3 anni), ma sfavorevoli per i possessori di obbligazioni Telecom Italia.

Il prezzo delle obbligazioni Telecom Italia sulla notizia è leggermente sceso facendo quindi aumentare il rendimento e lo 'spread' (differenziale di inflazione con i tassi di interesse); questo movimento è comunque rientrato abbastanza prontamente riportando gli spread in linea con le settimane precedenti (ma con i prezzi più alti per l'abbassamento dei tassi di interesse).
Alcune obbligazioni Telecom Italia tuttavia hanno seguito una dinamica decisamente diversa, conseguendo una forte diminuzione dello spread ed un aumento di prezzo assai più che proporzionale rispetto a tutti gli altri (vedi grafico sottostante): sono i titoli con 'step up/down clause'.




Questi titoli cambiano cedola in funzione del rating, aumentandola in caso di abbassamento e riducendola in caso di innalzamento del rating stesso.
E' chiaro che la fusione Telecom-TIM, aumentando l'indebitamento complessivo sia in termini assoluti che relativi rispetto alla generazione di EBITDA e di cassa, allontana le prospettive di innalzamento del rating (che altrimenti era dato per imminente). I titoli con la 'step up/down clause' quindi non vedranno ridursi la cedola nel prossimo futuro.
Di seguito indichiamo nella tabella i titoli in Euro con 'step up/down clause' segnalando i futuri movimenti di cedola (in centesimi di punto percentuale) rispetto ad eventuali cambiamenti del rating (la riga di mezzo 'Split' in grassetto rappresenta la situazione attuale).




Nonostante il recente recupero però, nell'ipotesi di stabilità di rating (che ci sembra decisamente la più probabile per i prossimi 12-18 mesi) le obbligazioni con la 'step up/down clause' continuano a trattare a spread leggermente più larghi e quindi a rendimenti più alti (vedi tabella sottostante).



Il mercato quindi sembra in questo momento credere che l'innalzamento del rating sia solamente posticipato.
Al momento Moddys e S&P assegnano rispettivamente un rating di Baa2 (neutrale) e BBB+ (neutrale); è probabile che S&P modifichi il suo 'outlook' da neutrale a negativo, senza però abbassare il rating.
Nel medio periodo il nuovo gruppo ha a nostro parere tutte le carte in regola per ridurre il proprio livello di indebitamento in misura considerevole e quindi puntare di nuovo ad un miglioramento del rating.
L'unico rischio potrebbe arrivare dalla competizione esterna di qualche nuova tecnologia (come il VOIP), ma non crediamo ad un crollo delle tariffe in tempi brevi (soprattutto in Italia).

Nel complesso quindi riteniamo più probabile in futuro un innalzamento dei rating che un abbassamento, se quindi i titoli con 'step up/down clause' dovessero guadagnare ulteriormente e portarsi in parità di spread con quelli normali (non siamo così lontani), converrebbe a nostro parere vendere i primi per acquistare i secondi.

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