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Forma della curva dei tassi e obbligazioni strutturate: alcune considerazioni in proposito

di La redazione di Soldionline 1 set 2005 ore 11:23
mercoledì 27 aprile 2005

Prendiamo spunto dalle numerose proposte di obbligazioni strutturate che 'puntano' sul differenziale tra tassi a breve e tassi a lunga scadenza per parlare della forma della curva dei tassi.
Le obbligazioni a cui ci riferiamo pagano una cedola che è pari alla differenza tra i tassi a lunga scadenza (di solito a 10 anni) e quelli a breve scadenza (di solito a 2 anni), moltiplicata per un numero (in genere tra 2 e 3).
Ovviamente maggiore è la differenza tra i tassi a 10 anni e quelli a 2 anni, maggiore è la cedola pagata, per questo motivo questi titoli puntano su un irripidimento (in inglese 'steepening' della curva dei tassi) e sono in gergo denominati 'steepener'.

Data l'attuale popolarità di questi prodotti cerchiamo oggi di analizzare le prospettive a medio termine, valutando gli scenari di irripidimento della curva dei tassi.
Attualmente la curva dei tassi in Euro presenta una pendenza decisamente pronunciata nelle scadenze tra 2 e 7 anni per poi 'appiattirsi' progressivamente.



Data la situazione attuale, la tipica obbligazione 'steepener' con scadenza 7-10 anni che paga una cedola pari a: , avrebbe oggi una cedola del 3,30% circa, maggiore di un normale titolo a tasso variabile e simile ai titoli 'inflation linked'.

Chi acquista queste obbligazioni quindi si attende (o spera) un aumento del differenziale dei tassi delle due scadenze; vediamo quindi quale è stato storicamente l'andamento di questo differenziale.
Come si può vedere dal grafico seguente il differenziale ha oscillato negli ultimi 5 anni da un minimo di 0,40 ad un massimo di 1,80; se restassimo all'interno di questo intervallo anche nei prossimi anni, le cedole dei titoli in questione potrebbero quindi oscillare da un minimo di 1,20 a un massimo di 4,80.


Da un punto di vista puramente grafico di analisi tecnica il differenziale sembra essersi stabilizzato tra 1 e 1,2 punti percentuali.
Da un punto di vista fondamentale, la curva dei tassi assume di solito una forma molto ripida al termine delle fasi di recessione, quando i tassi a breve termine sono ancora bassi ma il mercato anticipa per gli anni successici una forte crescita economica e quindi un aumento in futuro del livello dei tassi.
Al contrario alla fine delle fasi di espansione, quando i tassi a breve sono alti ma il mercato anticipa un loro ribasso in conseguenza di un probabile futuro rallentamento economico, la curva tende ad assumere conformazioni più piatte o addirittura invertite (con i tassi a breve termine maggiori di quelli a lungo termine).

L'attuale situazione in Europa è ambigua, con una crescita economica modesta a differenza del resto del mondo, che è invece cresciuto nel 2004 ad un ritmo molto elevato.
Anche in conseguenza di ciò, a livello mondiale la tendenza dei tassi a breve termine è a rialzo (guidata dalla FED), la BCE dovrebbe parzialmente adeguarsi portando i tassi a breve dell'attuale 2% al 2,5% antro la fine dell'anno.
Nel frattempo, almeno in Europa, l'unico scenario che potrebbe consentire un rialzo dei tassi a lunga scadenza è quello di un rialzo dell'inflazione causato dai prezzi delle materie prime e da inflazione 'importata' dai paesi asiatici.
Difficilmente tuttavia in questa situazione il differenziale tra tassi a breve e tassi a lunga scadenza potrà crescere significativamente, vista la probabile 'reazione' della BCE.

In conclusione l'unico scenario dove ci sembra possibile un forte irripidimento della curva dei tassi è quello di forte inflazione 'importata' e crescita economica talmente debole da non consentire alla BCE di alzare i tassi di interesse a breve.
Questa situazione, che in termini economici prende il nome di 'stagflazione', rappresenta uno degli scenari più temuti, con un insieme di condizioni estremamente negative: bassa crescita economica ed inflazione elevata.

I cosiddetti 'steepener' possono quindi rappresentare una sorta di investimento rifugio, che dovrebbe consentire rendimenti elevati nel caso di uno scenario estremamente negativo come quello della 'stagflazione'.
In tutti gli altri scenari, quelli classici di crescita economica con tensioni inflazionistiche in aumento, e di rallentamento economico con tassi e inflazione in calo questi bond potrebbero al più consentire rendimenti leggermente superiori ai tassi variabili classici.




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