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Forma della curva dei tassi: cosa ha segnalato storicamente ai mercati finanziari

di La redazione di Soldionline 15 dic 2005 ore 09:09
mercoledì 14 novembre 2005

Parliamo ancora una volta della forma della curva dei tassi; d'altra parte il movimento relativo dei tassi a 2 e 10 anni è di gran lunga il fatto più importante degli ultimi mesi sul mercato obbligazionario.
Ci concentriamo oggi in particolare sul significato che la forma della curva dei tassi (e quindi del differenziale trai i tassi a 10 e 2 anni) ha storicamente avuto come 'segnalatore' del ciclo economico.

E' di comune convinzione che l'assottigliarsi della differenza tra tassi a 10 e 2 anni e l'eventuale 'inversione' (cioè con i tassi a 10 anni inferiori a quelli a 2 anni), anticipi un rallentamento economico ed eventualmente una recessione. Cerchiamo innanzitutto di verificare l'accuratezza storica di questa relazione.

I due grafici sottostanti sovrappongono il differenziale dei tassi 10 - 2 e l'andamento del PIL USA.
E' del tutto evidente il valore 'predittivo' della forma della curva: i tre periodi di recessione dal 1977 ad oggi sono sempre stati preceduti da una fase di curva invertita. Negli ultimi 30 anni inoltre non è mai successo che ad un'inversione della curva non seguisse un periodo di recessione.





Cerchiamo di capire i motivi fondamentali di questa relazione. La forma della curva dipende in buona parte dalla politica monetaria delle Banca Centrale (nel caso degli USA è ovviamente la FED) che influenza le scadenze brevi.
Forti tagli dei FED Funds comportano in genere una curva dei tassi inclinata positivamente, mentre le fasi di rialzo (come quella attuale) portano in genere ad una curva piatta od inclinata negativamente.
Il fatto quindi che in USA la curva dei tassi inclinata negativamente abbia, negli ultimi 30 anni, sempre anticipato una recessione è una prova di quanto potere risieda nelle mani dei governatori della FED, che attraverso i rialzi e ribassi dei tassi di riferimento hanno di fatto dettato l'andamento dell'economia USA.

Sovrapponiamo i due grafici anche per la Germania, segnalando che le serie storiche sono più brevi (partono dal 1988) e che l'annessione della Germania dell'Est a fine anni '80 rappresenta un elemento di forte discontinuità.
I grafici evidenziano una relazione meno accurata in quanto la recessione degli anni 2001-2002 non fu preceduta in Germania da un'inversione della curva dei tassi (anche se a fine 2000 ci si arrivò vicini). C'è da dire tuttavia che con l'introduzione dell'Euro la curva dei tassi è unica per tutte le economie e quindi può aver perso almeno in parte il suo potere produttivo.





Anche in altre economie importanti il differenziale dei tassi tra le scadenze 10 e 2 anni è stato meno preciso nel predire le fasi di recessione.
Tuttavia si riscontra sempre una notevole correlazione tra le fasi di 'appiattimento' della curva dei tassi ed il rallentamento economico.

Di seguito abbiniamo i due grafici anche per Giappone e UK che mostrano proprio come l'appiattimento (o inversione) delle curve dei tassi abbia molto spesso segnalato rallentamenti economici i fasi di recessione.





La forma della curva dei tassi quindi è stato storicamente un ottimo anticipatore delle fasi di recessione in USA (assai migliore delle stime di analisti, centri di ricerca, istituti internazionali, ecc.), mentre nel resto delle maggiori economie occidentali la relazione è stata meno diretta.
In generale tuttavia l'affermazione che fasi di appiattimento o inversione della curva hanno segnalato, con un anticipo dai 3 ai 12 mesi, periodi di rallentamento economico o recessione, resta sostanzialmente valida per tutte le maggiori economie occidentali.

Un brusco movimento di appiattimento delle curve dei tassi ha riguardato gran parte delle economie occidentali, con unica eccezione il Giappone.
In UK, che sembra anticipare di almeno 12 mesi il ciclo economico di Europa e USA, la fase di appiattimento è cominciata a luglio 2003; con circa 12 mesi di ritardo l'economia della Gran Bretagna ha cominciato a dare segni di rallentamento, passando da una crescita del 4% a una del 2%. In Europa e USA il movimento di appiattimento (estremamente brusco) è iniziato a fine luglio 2005.

Concludendo, seppure altri segnali sembrano indicare un 'bello stabile' sulle maggiori economie mondiali (aspettative di analisti e enti di ricerca, ripresa economica del Giappone, aumento della domanda delle materie prime, tenuta dei prezzi immobiliari e dei consumi in Occidente, ecc.), ignorare le indicazioni che ci vengono dalle curve dei tassi ci sembrerebbe in questa fase poco prudente, visto il 'track record' di tutto rispetto.


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