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ETF sui Corporate Bonds, una possibile alternativa all’equity

Nel momento in cui gli indici azionari vanno sotto pressione, anche il credit spread tende ad allargarsi, penalizzando le obbligazioni societarie. Negli ultimi trimestri anche questa asset class, che nelle fasi di mercato più difficili tende ad aumentare la correlazione con l’equity, ha subito perdite rilevanti.

di La redazione di Soldionline 18 lug 2008 ore 17:09





Anche perché a seguito della crisi legata ai sub-prime loans sono stati messi in discussione tutti i rating.
Le cosidette obbligazioni AAA equiparate per molti anni forse erroneamente ai titoli governativi, a partire dalla scorsa estate hanno cominciato ad allargare lo spread.
Discorso analogo per i rating più bassi che nelle fasi di mercato più volatili non sono riusciti nemmeno a fere prezzo.
Questa mancanza di mercato su strumenti storicamente considerati molto liquidi è una delle ragioni del credit crunch in atto e ha costretto molte istituzioni finanziarie (soprattutto hedge funds) a ridurre strutturalmente il profilo di rischio, svendendo letteralmente parte dei loro attivi.
Nonostante la crisi finanziaria in atto sia molto grave, nondimeno il debito è per definizione meno rischioso dell'equity, in quanto protetto da un attivo di bilancio che concorrerà a formare un recovery price.
La presente nota intende sottolineare che a fronte di spread molto elevati delle obbligazioni societarie, soprattutto a fronte di livelli di rating ancora accettabili, il loro profilo rischio/rendimento tende ad essere migliore dell'equity.
In quanto la rinuncia ad una parte della performance in caso di mercato rialzista, sarebbe più che compensata da una maggiore tutela del capitale e da un rendimento a scadenza comunque interessante.
Inoltre, potrebbe sembrare banale ma non lo è, quando lo spread sui titoli governativi sale di diversi punti percentuali, si può avere un rendimento a scadenza in grado di dare una performance in termini assoluti di tutto rispetto per diversi anni, soprattutto a fronte di una maggiore incertezza derivante dall'equity.
A fronte di rendimenti elevati, la strategia di incrementare le posizioni a rischio non con l'equity ma con obbligazioni societarie potrebbe perciò, a fronte di una fase di mercato ancora incerta, risultare estremamente efficiente.
Un ETF potrebbe ancora una volta essere lo strumento più efficiente per raggiungere lo scopo.


Fonte Bloomberg

Questa categoria di obbligazioni che nel 2000 era stata considerata dal mercato una sorta di "safe heaven", nella fase attuale di mercato sta progressivamente allargando gli spread rispetto alle emissioni governative.
40 bps sono ancora un livello contenuto, ma il trend è in peggioramento.
In ogni caso 40 bps ci sembrano ancora pochi per non preferire titoli governativi.


Fonte Bloomberg

Il grafico evidenzia emissioni tra 1 e 3 anni BBB, quindi ancora Investment Grade.
Per quanto risalito dai minimi di circa 30 bps nel 2007, lo spread è ancora inferiore ai picchi del 2000. Potrebbe quindi avere un ulteriore spazio di allargamento. Infine consideriamo le emissioni definite High Yield tra 1 e 3 anni, con un rating BB.


Fonte Bloomberg

Come possiamo notare dal grafico lo spread nel 2000 era salito a 1400 bps. In quel caso c'erano nondimeno emissioni di società internet (in alcuni casi addirittura start-up) o telecom alternative carriers senza asset da vendere né prospettive. La follia della prima parte del 2007, da noi segnalata ed evidenziata fino alla noia, aveva portato gli spread fino a 90 bps. Infine la situazione attuale, in cui lo spread è arrivato fino a quasi 800 bps. Esplodendo addirittura sui rating ancora inferiori.
Per quanto questi livelli siano inferiori ai picchi del 2000 e del 2002 ci sembrano tuttavia già interessanti e degni di monitoraggio.

ETF sulle obbligazioni societarie

Gli ETF quotati sul mercato domestico che investono su obbligazioni societarie sono due. In entrambi i casi l'emittente è Ishares. La prima è l'Ishares Eur Corporate Bond che investe in obbligazioni Investment Grade di emittenti dell'area euro.
Lo spread medio stimabile comunque è sensibilmente superiore a 200 bps, data la presenza di emissioni bancarie che oggi scontano un prezzo ben più basso rispetto al rating che esprimono. Rating che probabilmente tenderà a diminuire ancora nei prossimi trimestri.


Fonte: Thomson Financial

Collocato nel 2004 tuttavia l'ETF ha avuto un picco nel 2005 per poi cominciare a scendere. Quali sono le variabili principali?
I tassi di interesse, il rating e lo spread, la cedola media. Il comportamento di questo ETF non è stato brillantissimo nel 2006, considerando che i tassi hanno accelerato al rialzo soprattutto dalla seconda parte del 2007 e che gli spread hanno toccato i minimi solo nel 2007. Evidentemente parte degli emittenti dell' indice iBoxx € liquid Corporates hanno nel periodo riscontrato problemi di rating che, uniti ad un trend in salita dei tassi e alla distribuzione del dividendo (sempre superiore al 4%), hanno impattato sulla performance. L'ETF nondimeno replica fedelmente il proprio benchmark. L'indice è composto da 40 emissioni di primarie società finanziarie ed industriali.
La commissione è molto contenuta (0,2%), così come lo spread denaro-lettera, soprattutto rispetto a quello esistente sulle singole emissioni. Osservando il portafoglio dell'ETF, possiamo notare che il rischio emittente è ben distribuito.
A parte una Rabobank 2012 che (al 1/7/2008) pesa il 5,29% e due emissioni al 4% circa (BNP e Glaxo), la maggiore parte delle obbligazioni pesa tra il 2 e il 3%. Gli emittenti sono soprattutto bancari (RBS, BNP, Rabo, UBS, Unicredit...), farmaceutici, alimentari, telefonici, con scadenze soprattutto tra il 2012 e il 2015. Ci sono dei picchi di rischio in termine di scadenza (2017) o di emittente (UBS), ma nel totale il paniere ha una buona ripartizione del rischio. L'altro ETF è l'Ishares $ Corporate Bond, che sino dall'emissione (marzo 2006) ha avuto un andamento negativo.Lo strumento nondimeno è denominato in dollari, valuta che nel periodo ha perso circa poco meno del 30%.


Fonte: Thomson Financial

L'indice sottostante l'ETF è l'IBoxx $ Liquid Investment Grade Bond. La distribuzione di un dividendo potrebbe anche essere mensile. L'indice è composto da circa 100 obbligazioni di primarie società industriali e finanziarie. Le commissioni sono molto contenute (0,15%), così come lo spread (considerando i problemi del credito nell'area $). Il dividendo distribuito è stato circa il 4% medio annuo. Osservando il portafoglio nondimeno troviamo una maggiore concentrazione con un'emissione sopra il 6% (Citigroup), due sopra il 5% (IBM, wal-mart), 4 sopra il 4%. Molti emittenti sono finanziari, per cui a maggior ragione questo strumento diventerebbe molto interessante nel momento in cui si volesse puntare sul dollaro e sui bancari statunitensi.
Alcune emissioni sono trentennali. Raffrontando i due ETF, quest'ultimo risulta estremamente più rischioso del primo (o con maggiore potenziale, a seconda del punto di vista) a causa della componente valutaria, della più elevata concentrazione dei pesi, delle scadenze, degli emittenti.

Tesi di investimento

La nostra tesi di investimento è molto semplice. Gli spread delle obbligazioni societarie sulle equivalenti emissioni governative negli ultimi mesi si sono sensibilmente allargati. Non escludiamo che il trend possa continuare; di conseguenza non ci sentiremmo nell'attuale fase di mercato di essere particolarmente positivi su questa asset class. Viceversa se prendiamo rating non particolarmente elevati, lo spread comincia ad essere interessante in alternativa all'equity.
Un bond con un rating nella fascia bassa dell'investment grade (BBB), oppure high yield, presenta infatti una componente di rischio azionario che potrebbe addirittura essere superiore a quella del rischio tasso.
Tuttavia nel momento in cui lo spread è di alcune centinaia di bps e si prende un periodo breve in termine di scadenza delle obbligazioni, il rapporto rischio/rendimento tende ad essere sensibilmente migliore rispetto all' equity. Come dire che un paniere di obbligazioni societarie di titoli che scadono tra 1 e 3 anni, contraddistinto da un rendimento in area 7/8%, potrebbe essere preferibile ad un investimento azionario, soprattutto per quegli investitori che hanno una propensione al rischio contenuta. I due ETF considerati, con le dovute differenze tra l'uno e l'altro che abbiamo sottolineato, pur non essendo necessariamente allettanti in termini assoluti, viceversa agli attuali rendimenti potrebbero essere acquistati come valida alternativa all'investimento azionario.

a cura di JC&Associati
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