NAVIGA IL SITO

Equity Italia: elementi da considerare nella valutazione di un IPO

Il mercato degli IPO’s (Initial Public Offering), ovvero i collocamenti sul mercato con cui un’azienda da privata diventa pubblica, sono a nostro avviso un importante indicatore per cercare di anticipare gli indici generali.

di La redazione di Soldionline 30 nov 2007 ore 11:50

Soprattutto è molto importante nella valutazione di una società e delle sue prospettive in ottica di investimento, cercare di dividere la mera monetizzazione da parte degli azionisti di maggioranza dalla ricerca di capitali per crescere e cogliere opportunità industriali.
Gli IPO's del primo tipo arriveranno tendenzialmente solo a fronte di indici tendenzialmente "cari" sui fondamentali, ovvero prezzati su multipli superiori alla media storica, che permettono di massimizzare l'incasso da parte degli azionisti cedenti.
Gli IPO's del secondo tipo invece arrivano sul mercato indipendentemente dalle sue condizioni.

Per gli investitori, indipendentemente che siano istituzionali o retail, la seconda tipologia è a nostro avviso generalmente da preferire alla prima, sia per i multipli che si pagano, sia per le prospettive future.
Valutare una società che arriva sul mercato, soprattutto a fronte della mancanza di storia, di un'asimmetria informativa e di prospetti sovente eccessivamente corposi, nondimeno non è facile. Ed impone all'investitore numerose considerazioni sia di carattere qualitativo che quantitativo.
Nel presente report diviso in due parti, cercheremo di entrare maggiormente in dettaglio sulle modalità necessarie per fare una valutazione, almeno spannometrica, di una società che arriva sul mercato.
Nella seconda parte valuteremo più in dettaglio gli IPO's del 2007 sul mercato italiano cercando, soprattutto in seguito del negativo andamento dell'indice generale (e delle piccole e medie capitalizzazioni in particolare), di individuare società eccessivamente penalizzate dal mercato rispetto alle prospettive.
Tre aspetti che hanno avuto rilevanza in passato e che l'avranno sempre in futuro, sono a nostro avviso da tenere in considerazione.
Premesso che gli IPO sono da guardare in genere positivamente perché danno nuova linfa ad un mercato, quando un numero eccessivo rispetto alla media si concentra in un periodo limitato, è un segnale che il mercato è sopravvalutato ed è pronto ad invertire il trend.
In genere, a fronte di un trend di mercato ribassista, gli IPO più recenti sono tra le società maggiormente penalizzate (perché hanno pochi azionisti di minoranza stabili, hanno poca storia........). Si potrebbero quindi creare sottovalutazioni.
Infine, a fronte di una prolungata fase di mercato senza IPO, il pessimismo potrebbe essere eccessivo e quindi a breve potrebbe esserci un inversione del trend.
Infine altre due considerazioni da fare.
La prima è che un aumento di capitale dovrebbe sempre essere finalizzato. Ci sono cioè casi in cui è necessario per ridurre il debito e bilanciare la struttura patrimoniale, ed in questo caso la finalità è chiara.
Altrimenti il management dovrebbe esplicitare come utilizzerà l'aumento di capitale.
La seconda è che ci sono casi in cui un collocamento è palesemente sovrapprezzato, altri in cui è esattamente il contrario.
Un collocamento a sconto infatti crea sin dall'inizio un positivo rapporto tra la società ed il mercato.

Un collocamento può avere diverse motivazioni e finalità

I motivi per cui una società viene collocata sul mercato, diventando da privata a pubblica, sono essenzialmente due: una parziale monetizzazione da parte degli azionisti di maggioranza, oppure la ricerca di capitale di rischio per continuare la fase di crescita.
Nel mezzo può esserci un'ampia gamma di situazioni diverse, che andrebbero a nostro avviso monitorate attentamente caso per caso.
Le motivazioni che portano una società al collocamento sovente possono infatti già dirci molto sull'andamento borsistico futuro della società.
Per gli azionisti di minoranza è quindi molto importante  a nostro avviso cercare di comprendere tali motivazioni, forse addirittura di più dei multipli passati e prospettici espressi dal prezzo di collocamento.

Elenchiamo le fattispecie più frequenti dietro un collocamento:

Cessione di una quota da parte dell'azionista di maggioranza con o senza aumento di capitale.
In questo caso bisogna distinguere se c'è o meno un aumento di capitale, condizione necessaria per nuovi investimenti in futuro.
In genere quando l'azionista di maggioranza di una società cede azioni a fronte di un business maturo e con limitate prospettive di crescita è un segnale di disimpegno. In questo caso cercherà di approfittare di fasi di mercato a lui "favorevoli" (con una valutazione a multipli elevati) cercando di massimizzare l'incasso. Per l'azionista di minoranza si tratta della fattispecie più negativa, soprattutto in assenza di un aumento  (o a fronte di un aumento marginale) di capitale. Saras potrebbe ad esempio rientrare in questa categoria, se consideriamo il momentum estremamente favorevole a livello settoriale e la sproporzione tra il numero di azioni vendute e l'aumento di capitale.
Gli IPO's di questo tipo avvengono di solito in mercati tirati dal punto di vista dei multipli (a livello generale o anche solo settoriale) e dovrebbero essere un segnale di pericolo per il mercato.
Un IPO misto (cessione + aumento) andrebbe invece valutato caso per caso.

Cessione da parte di un fondo di Private Equity.
Il private equity è considerato "smart money",  per cui la sua uscita da un'azienda in genere non è un buon segnale prospettico.
Nondimeno bisogna ricordare che i fondi di Private Equity hanno una durata media di 10 anni (estendibile in casi eccezionali a 12), per cui ci sono casi in cui la cessione degli investimenti contenuti diventa obbligatoria.
Nel primo caso, laddove vi è già stato un consistente guadagno in pochi anni, si tratta sovente del trasferimento di un cattivo rapporto rischio/rendimento al mercato. Safilo potrebbe ad esempio rientrare in questa categoria. Tolta dal mercato con un LBO è stata ristrutturata e poi a fronte di condizioni favorevoli è stata riportata sul mercato, anche se è stato fatto anche un aumento di capitale per ridurre l'indebitamento. Gli azionisti cedenti hanno cercato di massimizzare l'incasso e al primo problema sul fronte del business, indipendentemente dall'andamento del mercato, il titolo ne ha sofferto.
La seconda situazione (vedi ad esempio Ducati) può essere invece più interessante. Anche se poi il mercato dovrebbe cercare di capire più a fondo perché l'investitore finanziario non è riuscito a creare valore negli anni in cui ha avuto l'investimento nel fondo.
Il primo caso è un segnale tendenzialmente negativo per l'investitore "contrarian", mentre il secondo potrebbe non avere relazione con i multipli degli indici azionari.

IPO solo con aumento di capitale.

E' in genere la fattispecie più interessante per un azionista di minoranza, perché è un segnale che l'imprenditore crede nel business e nelle prospettive della società. In genere la società è indebitata e il ricorso all'equity diventa una tappa necessaria per fare nuovi investimenti. Generalmente i multipli non sono elevatissimi, perché è importante per l'imprenditore che si crei uno zoccolo duro di nuovi azionisti che creda nel progetto a lungo termine. Per l'azionista di minoranza una situazione del genere è da preferire rispetto a quella in cui eventuali azionisti rilevanti entrano solo in un'ottica opportunistica. Mentre nelle due tipologie precedenti sovente si tratta di aziende mature e con una storia, questa tipologia talvolta è al limite del venture capital. Con un aumento del rischio legato anche alla mancanza di controprove sulla qualità o meno del business model.

Spin-off.

Uno spin-off può essere fatto cedendo azioni gratuitamente agli azionisti, oppure cedendo sul mercato le azioni. Nel caso di Ansaldo STS ad esempio Finmeccanica ha venduto sul mercato, per poi remunerare successivamente i propri azionisti attraverso il dividendo e un buyback. Uno spin-off secondo la più completa esperienza statunitense, in genere crea valore per il mercato. Perché permette di dare visibilità ad un business talvolta poco considerato quando l'azienda viene valutata nel suo complesso. Inoltre il management generalmente viene responsabilizzato di più e quindi potrebbe migliorare considerevolmente i risultati pre spin- off.

Elementi da considerare nella valutazione di un IPO

Un IPO è preceduto da un prospetto informativo, il cui obiettivo sarebbe in teoria quello di dare tutte le informazioni necessarie per valutare un investimento e sopratutto la sua congruità rispetto alle proprie esigenze. In realtà data l'importanza anche legale di questo documento, le società cercano di non esporsi su fattispecie rilevanti come stime e prospettive future della società. Il che è un non senso, perché se le società già quotate fornendo la guidance per il trimestre o per l'anno successivo (o ancora meglio attraverso un piano pluriennale) danno indicazioni precise al mercato, nel caso di un IPO il potenziale azionista non trova generalmente simili proiezioni da parte del management. Un prospetto informativo può generalmente superare le 300 pagine, rendendo così abbastanza ardua una sua lettura completa da parte del potenziale azionista. Come dire che c'è un'infinità di informazioni, ma che poi mancano quelle più rilevanti, ovvero cosa attende il management nei successivi esercizi.

Elenchiamo gli elementi soprattutto qualitativi, su cui a nostro avviso conviene concentrarsi nella lettura di un prospetto informativo.

Storia della società. Osservare la linearità di una società in termine di business e degli azionisti di controllo è meno banale di quanto possa sembrare. L'oggetto sociale è sempre stato lo stesso, o è cambiato? E gli azionisti di controllo, uno o diversi? Sono state fatte acquisizioni e/o fusioni rilevanti? Hanno creato valore?
Questo genere di considerazioni permette anche di dare una prima valutazione del management. Redditività passata. Il giudizio potrebbe in questo caso essere sia quantitativo che qualitativo. Ci sono ad esempio situazioni di business difficili e competitivi in cui il management è riuscito a dare stabilità a fatturato e margini. E situazioni in cui a fronte di business stabili al contrario fatturato e margini sono stati molto volatili.
Descrizione dell'attività del gruppo. La società è concentrata su un unico business o su più business? Se ci sono business non core, sono stati ceduti prima dell'IPO o sono ancora da vendere? In questo caso la valutazione che fa al momento il mercato potrebbe rivelarsi non realistica.
Come è il settore di riferimento? Come è posizionata la società? Quanti sono i competitors rilevanti? E le barriere all'entrata? Queste sono domande che a nostro avviso sarebbe necessario farsi.
Un investitore retail potrebbe costruirsi una scaletta per ogni IPO che prende in considerazione e dare una valutazione alle risposte che riesce a dare.

Fatti rilevanti avvenuti successivamente alla chiusura del trimestre. In diverse occasioni abbiamo rinvenuto elementi che possono aumentare o diminuire il valore prospettico di una società, rendendola più o meno appetibile rispetto alla valutazione di IPO. Il mercato non sempre li sconta completamente.

Eventuali conflitti di interesse e operazioni con parti correlate. E' la voce a nostro avviso forse più importante. Se vi sono situazioni poco chiare, è probabile che prima o poi riemergeranno, con una penalizzazione della società da parte del mercato. Verificare i passaggi di quote e di immobili oltre alla presenza di eventuali perizie indipendenti, tenendo presente laddove i riscontri sono oggettivi o soggettivi.
Considerare eventuali stock options, lock up.....E, più importante di tutto, se ci sono cause in corso che potrebbero influenzare la redditività future.

Collocatori e spese dell'IPO. Un IPO costa in proporzione all'ammontare del collocamento. Essere sempre sospettosi a fronte di fees troppo elevate pagate dalla società. Consideriamo infatti che le fees generalmente si spesano nell'esercizio, per cui se sono elevate, i risultati possono deludere il mercato, nonostante si tratti di una componente straordinaria. Il collocatore è importante. Se si tratta ad esempio di una banca di investimento prestigiosa e la società è piccola, tendenzialmente è un segnale positivo perché a fronte di fees ridotte il banchiere non si gioca il proprio nome. Come dire o che la società è qualitativamente interessante, o che viene collocata sconto ( e la banca può fare felici i propri clienti) rispetto alle potenzialità. Viceversa attenzione quando si tratta di collocatori marginali. Il collocatore infatti è molto importante nell'allocazione e nella assistenza alla società successivamente alla quotazione (market making, copertura del titolo....). Tra gli aspetti meno importanti per quanto possa sembrare strano sono spesso proprio i multipli, sia quando riferiti al passato che prospettici, data la fisiologica assenza di comunicazione delle società in procinto di essere collocate sul mercato.

Gli IPO in Italia nel 2007
Escludendo il mercato Espandi, questi sono stati nel 2007 gli IPO collocati sul mercato italiano.

nome

Industria

data di collocamento

Prezzo

High

Low

prezzo attuale

performance

MAIRE TECNIMONT

Commodity Chemicals

23/11/2007

2,845

2,845

2,8

2,8

1,61

DAMIANI

Apparel Retailers

07/11/2007

3,9

4,015

3,79

4

-2,50

BIALETTI INDUSTRIE

Dur. Household Prod.

26/07/2007

1,855

2,61

1,55

2,5

-25,80

SAT

Transport Services

25/07/2007

11,15

15,4

11,1

12,35

-9,72

AEFFE

Clothing & Accessory

23/07/2007

2,695

4,1

2,6825

4,1

-34,27

CAPE LIVE

Real Estate Inv.Trust

18/07/2007

0,879

1,5

0,825

1,5

-41,40

DIASORIN

Biotechnology

18/07/2007

12,79

14,18

11,05

12,25

4,41

ENIA

Gas Distribution

09/07/2007

11,58

12

9,95

10,1

14,65

LANDI RENZO

Auto Parts

25/06/2007

2,36

4,365

2,12

4

-41,00

RDB

Building Mat.& Fix.

19/06/2007

3,59

5,29

3,59

5,22

-31,23

ZIGNAGO VETRO

Containers & Package

06/06/2007

4,865

5,855

4,67

4,8

1,35

MUTUIONLINE

Mortgage Finance

05/06/2007

4,95

6,5

4,7

5,6

-11,61

MID INDUSTRY CAPITAL

Specialty Finance

11/05/2007

21,2

26

20,9

26

-18,46

D'AMICO

Marine Transportation

03/05/2007

2,5925

4,07

2,5

3,49

-25,72

PRYSMIAN

Electrical Equipment

03/05/2007

16,29

21,18

15,34

16

1,81

AICON

Recreational Products

04/04/2007

3

4,7

3

4,7

-36,17

INTEK RNC

Electronic Equipment

02/04/2007

0,999

1,425

0,98

1,25

-20,08

OMNIA NETWORK

Industrial Suppliers

27/02/2007

1,97

5,4

1,833

5

-60,60

Nella seconda parte del report valuteremo più in dettaglio le società collocate nel 2007 in Italia, cercando di sottolineare alcuni aspetti di carattere qualitativo.
In seguito al negativo andamento dell'indice generale (e delle piccole e medie capitalizzazioni in particolare), ci sono state infatti pesanti penalizzazioni.
Potrebbe di conseguenza essere interessante cercare di valutare le differenze tra il prezzo attuale e il prezzo di collocamento, oltre a sottolineare se il mercato stia prezzando o meno correttamente rischi e opportunità delle società recentemente arrivate sul mercato.

a cura di JC&Associati
Per ulteriori analisi e commenti registrati gratis cliccando qui

JC Investimenti è un servizio di consulenza on-line rivolto a investitori privati e istituzionali realizzato da analisti indipendenti di provata professionalità ed esperienza. I principali obiettivi di JC Investimenti sono:
· fornire analisi e commenti indipendenti sui mercati finanziari, attraverso Report periodici e interpretazioni in tempo reale dei principali avvenimenti economici;
· segnalare corrette strategie di investimento attraverso "Portafogli Consigliati" aggiornati in tempo reale. Per corrette strategie di investimento si intende un insieme di scelte che consentano un'adeguata distribuzione dei rischi e diano la possibilità di ottenere rendimenti superiori alla media del mercato;
· contribuire ad una maggiore consapevolezza degli investitori sulle opportunità, i rischi, gli errori e i casi di disinformazione più frequenti del mondo del risparmio;
· aggiornare gli abbonati sui principali temi normativi, legali e fiscali legati al mondo del risparmio.
Il servizio JC Investimenti non promette rendimenti favolosi ma mette in condizione gli iscritti di effettuare le scelte di investimento con maggiore cognizione di causa, evitando situazioni che potrebbero mettere a rischio la consistenza del proprio patrimonio.

Tutte le ultime su: IPO
Questo scritto è redatto a solo scopo informativo, può essere modificato in qualsiasi momento e NON può essere considerato sollecitazione al pubblico risparmio. Il sito web non garantisce la correttezza e non si assume la responsabilità in merito all’uso delle informazioni ivi riportate.