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EFSF, ESM, BEI e BCE: i conti rischiano di non tornare

Valutiamo la totalità degli impegni e delle garanzie assunte dai paesi membri dell’Unione Monetaria come possibile fonte di rischi

di Redazione Soldionline 11 mag 2012 ore 11:12

Articolo a cura di JCAssociati.it

La crisi del debito, scaturita in Grecia ormai nel dicembre 2009, ha reso necessarie plurime azioni coordinate a livello europeo, principalmente volte a perseguire una maggiore stabilità finanziaria. Ricordiamo ad esempio l’istituzione del European Financial Stability Facility (EFSF) nel giugno 2010, a cui da luglio 2012 farà seguito lo European Stability Mechanism (ESM). Ricordiamo inoltre gli interventi sul mercato secondario da parte della Banca Centrale Europea (BCE) tramite l’acquisto dei titoli di stato dei paesi maggiormente in difficoltà, senza dimenticare le ingenti iniezioni di liquidità attraverso le operazioni di rifinanziamento di lungo termine (LTRO), fino ad arrivare alle recenti notizie di un possibile aumento di capitale della Banca Europea degli Investimenti (BEI), la quale potrebbe essere utilizzata come veicolo per finanziare la crescita.
Nella nota della scorsa settimana (“BEI: un aumento di capitale per tornare a crescere?”) abbiamo scritto proprio in merito all’affidabilità di quest’ultimo ente, che si caratterizza per una potenziale rischiosità, a causa di una leva finanziaria decisamente elevata se si considera il solo capitale versato.
Oggi intendiamo allargare lo spettro dell’analisi e valutare il peso complessivo degli impegni e garanzie a favore degli enti sovranazionali europei, da parte dei diciassette paesi appartenenti all’Unione Monetaria.

Iniziamo col focalizzare la nostra attenzione sui veicoli costituiti ad hoc come l’EFSF e l’ESM, il cui scopo è la stabilizzazione finanziaria delle economie in difficoltà, e sulla BEI che dovrebbe diventare il mezzo attraverso cui stimolare la crescita in Europa.

L’EFSF, detto anche Fondo Salva-Stati è un fondo di diritto lussemburghese nato nel giugno 2010 a seguito del coinvolgimento di Irlanda e Portogallo nella crisi del debito. L’EFSF non ha fondi propri ma gode di garanzie da parte dei 17 paesi membri dell’Unione Monetaria pari a circa 780 miliardi di Euro, che permettono una capacità di erogazione ai paesi in crisi pari ad un massimo di 440 miliardi di Euro. Non essendo un ente istituzionale a sé stante, le emissioni di debito dell’EFSF vanno a pesare direttamente sul bilancio dei 17 paesi membri, in misura proporzionale alla loro quota di partecipazione attraverso le garanzie.
La seguente tabella riporta l’evoluzione delle partecipazioni al fondo in seguito all’impossibilità di parteciparvi da parte di Irlanda, Portogallo e Grecia:

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Fonte: www.efsf.europa.eu


A seguito degli interventi a favore di Irlanda, Portogallo e Grecia, è evidente come l’entità della loro quota di garanzia si sia azzerata andando ad incrementare il peso percentuale di ciascun paese membro.
L’intervento a favore dell’Irlanda ha previsto un prestito pari a 85 miliardi di Euro, di cui:
•    17.5 miliardi direttamente dall’Irlanda (Tesoro e National Pension Fund Reserve)
•    22.5 miliardi di Euro dal FMI
•    22.5 miliardi di Euro dall’EFSM (European Financial Stabilisation Mechanism)
•    17.7 miliardi di Euro dall’EFSF
•    3.8 miliardi di Euro dal Regno Unito, 0.4 miliardi dalla Danimarca e 0.6 miliardi di Euro dalla Svezia

Per quanto riguarda il Portogallo, invece, il pacchetto di aiuti è stato pari a 78 miliardi di euro, così distribuiti:
•    26 miliardi di Euro da parte della ESFM
•    26 miliardi di Euro da parte dell’EFSF
•    26 miliardi di Euro da parte dell’IMF
L’EFSF è intervenuto inoltre in occasione del secondo programma di aiuti alla Grecia (marzo 2012) attraverso un contributo di 109.1 miliardi di Euro. Interverrà inoltre coprendo i restanti 24.4 miliardi di Euro, di competenza dell’Eurozona, relativi al primo programma di aiuto del maggio 2010.
Per la parte di competenza dell’EFSF i prestiti vengono distribuiti tra i paesi aderenti al Fondo secondo le proporzioni indicate nella precedente tabella. Ciascun paese svolge un ruolo “irrevocabile e incondizionato” di garante, ad esclusione di quei paesi che da garanti diventano destinatari del piano di aiuto.

Mentre l’EFSF è un veicolo temporaneo che avrà la possibilità di emettere bond fino al luglio 2013, l’ESM, la cui data di avvio è stata anticipata a luglio 2012 (rispetto a luglio 2013), sarà un fondo permanente. A differenza del precedente, l’ESM costituisce un’unità istituzionale separata, le sue emissioni non andranno quindi ad incidere sul livello di indebitamento dello stato membro.
Gli stati aderenti all’ESM sono gli stessi 17 paesi che partecipano all’EFSF. In questo caso però vi è un capitale sottoscritto pari a 700 miliardi di Euro, di cui 80 miliardi corrispondono al capitale che sarà versato da qui al 2014. La capacità di prestito dell’ESM corrisponderà a 500 miliardi di Euro. La seguente tabella riporta l’entità del capitale sottoscritto e quella del capitale da versare entro il 2014:
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Fonte: ESM


La percentuale di capitale versato rispetto a quello sottoscritto (11.4%) è tra le più elevate rispetto ad istituzioni simili (si veda in seguito la BEI). Questo livello sarà però effettivamente versato attraverso cinque rate entro il 2014. Nel corso del primo anno il capitale effettivamente versato corrisponderà a 32 miliardi di Euro, quindi a solo poco più del 4.5% del totale del capitale sottoscritto. Nel corso dell’anno l’Italia, ad esempio, verserà complessivamente 5.7 miliardi di Euro: la prima tranche a luglio e la seconda prevista per ottobre. Come traspare dalla precedente tabella, entro il 2014 l’Italia verserà un capitale pari a circa 14.3 miliardi di Euro, somma che verrà finanziata presumibilmente attraverso l’emissione di titoli a medio-lungo termine (quindi aumentando di fatto il debito).

In ultima analisi riportiamo la tabella relativa alla composizione del capitale versato e sottoscritto della BEI.

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Fonte: BEI

Abbiamo già avuto modo di osservare in passato come il capitale versato della BEI rappresenti solo il 5% dell’intero capitale sottoscritto; nella precedente nota abbiamo già espresso le nostre perplessità relative alla crescente rischiosità di un istituto che da sempre rappresenta per definizione il “porto sicuro” per eccellenza degli investitori europei.


Dopo aver descritto le caratteristiche dei tre enti considerati e il loro livello di capitalizzazione, distinguendo tra capitale impegnato e quello versato, riportiamo di seguito per ciascuno dei paesi membri dell’Unione monetaria (ad eccezione di Irlanda, Portogallo e Grecia) il totale delle garanzie e degli impegni effettivamente assunti. La situazione è aggiornata alla fine del 2014, ovvero la data entro cui verranno effettuati tutti i versamenti del capitale ESM:

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La somma totale dei versamenti effettuati per i tre veicoli rappresenta, solo il 5% circa del totale degli impegni assunti. Questa cifra (82 miliardi di euro), da un lato è ingente in termini assoluti ma dall’altro è assai  contenuta se si considerano i possibili impegni dei tre enti.
Considerando la capacità di erogazione totale abbiamo: 440 miliardi dell’EFSF (di cui circa 180 già erogati o impegnati), 500 miliardi dell’ESM (di cui nulla ancora erogato) e 450 miliardi circa della BEI (tutti già erogati). A conti fatti quindi i quasi 83 miliardi di capitale versato (a fine 2014) si confrontano con 630 miliardi circa di crediti già erogati o di impegni futuri (come nel caso del pacchetto di aiuti alla Grecia) e con circa 1.400 miliardi di impegni totali (calcolati per difetto).

In pratica quindi tutta l’infrastruttura degli enti sovranazionali europei si basa sulla presunzione che gli investitori che sottoscrivono le obbligazioni di BEI e EFSF (e in futuro ESM), non andranno mai a richiedere, se non in piccolissima parte, il versamento effettivo di impegni e garanzie.
A noi sembra chiaro che a forza di “caricare” questi enti ci sia il rischio che prima o poi si spezzi la classica “schiena del cammello”. La “pagliuzza” potrebbe essere rappresentata da ulteriori progetti di spesa, come quello prospettato in queste settimane per la BEI; la quale con versamenti di “soli” ulteriori 10 miliardi di Euro di capitale da parte dei paesi membri, andrebbe a erogare 180 miliardi a favore dei paesi più bisognosi di politiche di crescita (ma quindi anche più rischiosi).
E se poi p.es. la Grecia decidesse di uscire dall’Euro e di non onorare i crediti verso le istituzioni comunitarie? (Scenario che da domenica scorsa sembra a tutti assai meno improbabile rispetto a pochi mesi fa)


La situazione poi si aggrava ulteriormente se si considera anche il capitale della BCE. Nel dicembre 2010 è stato effettuato un aumento del capitale (sottoscritto) pari a 5 miliardi di Euro, raggiungendo un ammontare superiore ai 10.76 miliardi di Euro. Attualmente il capitale totale versato è pari a 6.484 miliardi di Euro, rappresentando quindi circa il 60% di quello sottoscritto, dato ben più rassicurante rispetto agli altri istituti considerati.

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Fonte: BCE

Ciò che risulta invece molto più preoccupante è il dato relativo all’attivo di bilancio della BCE: attualmente pari a 2.960 miliardi di Euro. L’attivo è praticamente raddoppiato rispetto al 2008, sia a causa degli acquisti diretti di obbligazioni dei paesi più un crisi (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Italia), sia a causa delle operazioni di rifinanziamento del sistema bancario (gli ormai celeberrimi LTRO).
Certo la BCE, a differenza degli altri enti precedentemente menzionati, potrebbe decidere di stampare denaro per coprire eventuali ammanchi di capitale, ma cosa potrebbero dire i tedeschi in proposito?


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