Differenza spread – CDS: l’anomalia è quasi del tutto rientrata

Articolo a cura di JCAssociati.it

In numerose nostre analisi del recente passato abbiamo parlato dei Credit Default Swaps (CDS) e della loro relazione con i rendimenti delle obbligazioni, o più precisamente con gli “spread” (cioè il differenziale rispetto ai tassi interbancari swap).

Uno degli aspetti più particolari (almeno da un punto di vista tecnico) della crisi del credito del 2008, è stata proprio l’enorme divergenza tra il costo dei CDS e lo “spread” di rendimento delle obbligazioni (in particolare quelle “corporate” emesse cioè da società private) che, rappresentando di fatto lo stesso rischio (quello cioè di fallimento di un emittente), dovrebbero assumere valori molto simili.

Come mostra il grafico successivo invece, la differenza tra il costo dei CDS e gli “spread” delle obbligazioni (in gergo “CDS Basis”), ha assunto valori pesantemente negativi. In pratica quindi, mentre il rendimento delle obbligazioni aumentava, segnalando un elevato rischio di insolvenza, il costo dei CDS aumentava molto meno.


 

I motivi di questa divergenza vanno ricercati soprattutto nella diversa natura dei due prodotti: le obbligazioni sono uno strumento legato ad una contropartita in denaro (per comprarle bisogna avere i soldi), i CDS invece sono strumenti derivati che possono essere creati (almeno inizialmente) senza scambio di denaro. In un periodo (come la seconda metà del 2008), durante il quale il denaro era estremamente scarso, scarseggiavano anche i compratori dei Bond, i cui prezzi quindi sono stati molto penalizzati.

A questo si aggiunga che molti Fondi Hedge applicavano fino al 2007 strategie a leva, comprando obbligazioni e sterilizzando il rischio emittente con l’acquisto dei CDS. Dato che la differenza tra lo “spread” delle obbligazioni e il costo dei CDS era a quei tempi molto contenuto; per ottenere rendimenti accettabili questi fondi applicavano una leva finanziaria in molti casi superiore a 15.

Quando però le cose hanno cominciato ad andare male, queste operazioni di arbitraggio a leva sono state velocemente smontate, con una massa elevatissima di obbligazioni in vendita, il cui prezzo ovviamente crollava (e quindi il rendimento saliva), mentre sul mercato dei CDS si verificava il flusso opposto contenendone la salita del costo.

Finita questa fase di forte riduzione della leva finanziaria, a inizio 2009 il rendimento delle obbligazioni era decisamente molto elevato sia in termini assoluti sia rispetto si CDS, situazione che ha ovviamente attratto molti investitori, creando i presupposti per un forte recupero dei prezzi delle obbligazioni (e quindi una riduzione dei rendimenti e degli “spread”). La “CDS Basis” in questa fase si è quindi fortemente ridotta, per assestarsi sui livelli attuali decisamente più contenuti, anche se ancora abbastanza elevati.

Possiamo concludere che in termini relativi (cioè rispetto al costo dei CDS), il mercato obbligazionario “corporate” resta abbastanza conveniente anche se, come per’altro confermato da numerosi altri indicatori, il grosso del recupero è ormai alle spalle, e il rapporto rischio/rendimento di questa tipologia di investimento non è più conveniente “a priori” (come nei primi mesi dell’anno), ma è fortemente legato agli scenari di sviluppo del ciclo economico dei prossimi mesi.

 

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