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Curva dei rendimenti a confronto

Confrontiamo l’attuale curva dei rendimenti italiana attuale con quella all’apice del pessimismo e dell’ottimismo nel corso degli ultimi mesi

di Redazione Soldionline 2 mag 2012 ore 11:25

Articolo a cura di JCAssociati.it

Nel corso degli ultimi otto mesi i mercati europei hanno dato dimostrazione di una elevata volatilità che ha reso sempre più difficile per gli investitori interpretarne l’andamento in maniera lucida. Fasi di elevato pessimismo si sono infatti repentinamente alternate a stadi di grande entusiasmo, sebbene a livello fondamentale non vi siano stati grandi cambiamenti.

Intendiamo quindi ripercorrere la storia degli ultimi mesi per verificare quali dinamiche abbiano caratterizzato nello specifico il mercato italiano.
Anche i non addetti ai lavori sono ormai a conoscenza dell’importanza dello spread Btp-Bund come indicatore della variazione del grado di rischio italiano rispetto a quello tedesco. Solitamente si considera il differenziale dei titoli con scadenza decennale e nel seguente grafico ne riportiamo l’andamento a un anno, evidenziando chiaramente i momenti di maggiore stress del mercato:

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Fonte: Bloomberg. Spread Btp- Bund decennale, a un anno.

Un anno fa di questi tempi lo spread si attestava intorno ai 150 punti base. Dopo aver toccato i 550 punti in occasione dell’apice della crisi durante lo scorso novembre, lo spread ha poi raggiunto il livello minimo in area 275 durante il periodo di maggiore ottimismo, sostenuto dai benefici effetti dell’implementazione di politiche di risanamento dei conti da parte del governo e di politiche monetarie espansive da parte delle autorità monetarie. Attualmente il trend è tornato rialzista e lo spread si attesta ora in area 400.
In passato abbiamo più volte evidenziato come l’ormai famoso (…o famigerato!?) spread di rendimento sia uno strumento utile ma non sempre esaustivo nel descrivere lo scenario di mercato. In un contesto in cui il sistema risulta fortemente influenzato dalle politiche monetarie a sostegno della liquidità, come ad esempio le operazioni di rifinanziamento di lungo termine (LTRO) da parte della BCE, è necessario utilizzare ulteriori strumenti che riescano a cogliere le variazioni relative alle differenti scadenze.


A questo scopo confrontiamo l’attuale momento di mercato con l’apice dell’ottimismo dello scorso mese e con il momento di massima crisi di novembre , facendo ricorso ad uno strumento che ha elevata capacità descrittiva, soprattutto in termini di confronto: la curva dei rendimenti italiana, ovvero la curva che descrive puntualmente il rendimento dei titoli di stato per ciascuna scadenza.

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Fonte: Bloomberg. Curve dei rendimenti a confronto

Coerentemente con le attese, ad un periodo caratterizzato da maggiore incertezza si associano rendimenti più elevati e quindi una curva che tende a slittare verso l’alto, il contrario avviene nel caso di maggiore stabilità e quindi minor rischio e minore rendimento.
Come è possibile osservare dal precedente grafico, infatti, la curva più elevata è quella del periodo corrispondente all’apice della crisi (novembre 2011), la curva più bassa corrisponde al momento di minore percezione del rischio, mentre la curva attuale si posiziona ad un livello intermedio tra le due precedenti, mostrando un deterioramento della situazione debitoria italiana.
Nella valutazione della curva dei rendimenti, risulta importante considerare anche l’inclinazione della curva stessa. A novembre essa risultava essere pressoché piatta, con rendimenti compresi mediamente tra il 6.5-7.5%: un Btp a un anno rendeva solo lo 0.6% in meno rispetto ad un decennale, confermando la percezione di rischio elevato del mercato soprattutto nel breve termine.
A seguito degli interventi della Bce, che nel mese di dicembre e febbraio è intervenuta a sostegno del sistema finanziario con un prestito triennale (remunerato all’1%) superiore al trilione di euro, è evidente come la curva si sia notevolmente abbassata e l’inclinazione sia tornata positiva soprattutto sul tratto a breve. I principali acquirenti dei titoli di stato sono infatti state le banche che a quel punto disponevano di abbondante liquidità. Il Btp con scadenza triennale rendeva quasi 2 punti percentuali in più rispetto a quello con scadenza a un anno e circa due punti percentuali in meno rispetto al decennale, confermando una maggiore fiducia nella ripresa della nostra economia nel medio termine.
Un altro punto di vista basico ma concreto è che uno stato concentra la maggiore parte del suo debito entro i 3 anni. Se il costo del finanziamento al 6% diventa strutturale, le ipotesi di default tendono a divenire realistiche. Al contrario una curva dei rendimenti inclinata positivamente ma su livelli contenuti entro i 3 anni, garantisce comunque un costo del finanziamento contenuto e sostenibile.

La curva sta attualmente slittando verso l’alto con rendimenti che sono aumentati di circa un punto percentuale su tutto il tratto a breve e mediamente di 0.6 punti percentuali sul tratto lungo.
Questo conferma rispetto alla fase di maggiore ottimismo una maggiore penalizzazione proprio del tratto della curva compreso tra 1-3 anni, a dimostrazione di come la liquidità immessa nel sistema dalla BCE non sia più sufficientemente in grado di produrre un restringimento della curva dei rendimenti senza nuove riforme strutturali del governo tecnico.
Il mercato sembra essere in attesa di nuove mosse da parte della Bce, che almeno nel brevissimo termine non dovrebbero arrivare.
Come abbiamo recentemente evidenziato nelle precedenti note, se l’efficacia del piano triennale di rifinanziamento della BCE non si mette in dubbio, rimane l’inefficienza che la liquidità sino a questo momento non ha raggiunto l’economia reale (imprese e famiglie) ma sembra essere rimasta bloccata all’interno del sistema finanziario e contestualmente dimostra di non essere sufficientemente in grado di sostenere ancora a lungo il mercato dei titoli di stato.
Non sarebbe perciò forse il caso di finanziare direttamente gli stati, lasciando l’inefficiente sistema bancario europeo in balia di un profondo consolidamento che prima o poi dovrà comunque arrivare?

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