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CMS 10-2: è arrivato il momento di alleggerire

In ormai numerosissime occasioni nel corso degli ultimi tre anni abbiamo parlato di una categoria di titoli obbligazionari molto particolare

di Redazione Soldionline 13 ago 2009 ore 10:26
Articolo a cura di JCAssociati.it

In ormai numerosissime occasioni nel corso degli ultimi tre anni abbiamo parlato di una categoria di titoli obbligazionari molto particolare: i CMS 10-2. Ricordiamo che la caratteristica di queste emissioni è quella di garantire una cedola variabile sulla base del differenziale tra i tassi a 10 e i tassi a 2 anni, moltiplicato per un fattore (normalmente tra 3 e 5).

Ovviamente, data questa particolare forma di indicizzazione, i CMS 10-2 tendono ad aumentare di valore quando il differenziale aumenta e viceversa. Nessuna sorpresa quindi nel constatare che, nel corso degli ultimi 12 mesi, in concomitanza con un netto aumento del differenziale, anche il valore di questi titoli è incrementato in maniera molto significativa.

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L’aumento di valore di questi mesi è stato anche enfatizzato da due fattori, che da un punto di vista teorico non impattano sulla valutazione di questi titoli, ma da un punto di vista pratico stanno influenzando il comportamento degli investitori (e quindi il prezzo dei titoli).

Il primo fattore è legato al fatto che buona parte dei CMS 10-2 ha fissato la cedola corrente sugli attuali livelli del differenziale, con valori compresi tra il 5% e l’8%. In un periodo in cui i normali titoli a tasso variabile hanno cedole inferiori all’1,50%, è evidente l’attrattiva di questi titoli con rendimenti immediati molto più elevati e inoltre in genere emessi da emettenti molto sicuri (come BEI e World Bank).

Il secondo fattore è legato alla circostanza che alcuni di questi titoli sono stati rimborsati anticipatamente a 100. Nonostante il fatto che, secondo le metodologie di valutazione più prudenziali (quelle da noi utilizzate), il valore di questi titoli sia in genere ancora sotto la pari (tale quindi da sconsigliare un rimborso anticipato), alcuni emittenti hanno comunque preferito rimborsare il titolo a 100, pur di non essere costretti a pagare cedole così elevate. Ciò ovviamente ha contribuito ad aumentare il valore (avvicinandolo a 100) di tutti i titoli che danno la possibilità di rimborso anticipato all’emittente (clausola che di solito sfavorisce l’investitore, ma che in questo caso ha lavorato a suo favore).

La combinazione ti tutti e tre i fattori sopra citati, ha quindi contribuito a spingere i prezzi dei CMS 10-2 su valori decisamente più elevati, in termini assoluti, rispetto a 12 mesi fa (come mostra la tabella sottostante)

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Anche in termini relativi, se 12 mesi fa i prezzi di acquisto erano assai al di sotto del c.d. “fair value” (cioè il valore teorico calcolato sulle aspettative di cedola future), attualmente i prezzi di mercato sono invece molto vicini e in qualche caso addirittura superiori (soprattutto per i titoli quotati al MOT).

Ciò non significa necessariamente che i CMS 10-2 siano in termini prospettici un cattivo investimento. Se infatti la curva dei tassi dovesse mantenere, per un lungo periodo di tempo, il notevole differenziale tra i tassi a 10 e i tassi a 2 anni riscontrabile attualmente, queste emissioni continuerebbero a garantire cedole ben al di sopra dei livelli di mercato.

Il rischio però è che il differenziale si riduca; o per la discesa dei tassi a lunga scadenza, o (peggio ancora) per la salita dei tassi a breve scadenza. In questo caso le aspettative di flusso cedolare calerebbero, e così anche il prezzo di questi titoli.

In conclusione, nonostante le elevate cedole correnti e la possibilità (per alcuni titoli) di un rimborso anticipato a 100; in un’ottica di rapporto rischio/rendimento le obbligazioni CMS 10-2 offrono termini di investimento decisamente peggiori rispetto a 6-12 mesi fa. Per chi ha puntato molto su questa particolare tipologia di emissioni, è a nostro parere arrivato il momento di realizzare (almeno in parte) i guadagni realizzati nell’ultimo anno.

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