Cambio Euro/USD e tassi di interesse: relazione e prospettive

mercoledì 25 maggio 2005

In passato abbiamo già parlato delle obbligazioni indicizzate al tasso di inflazione, sottolineando il vantaggio certo di una cedola corrente più elevata e delineando gli scenari nei quali questi titoli potrebbero performare bene.
Torniamo oggi sull'argomento osservando l'andamento storico dell'inflazione rispetto ai tassi a breve termine e successivamente, aggiornando l'analisi sugli scenari futuri.

Ricordiamo che i titoli 'Inflation Linked' (IL) fissano una cedola variabile pari ad una percentuale fissa (tra 1% e 1,5%) + il tasso annuale di inflazione europeo.
A parità di emittente e scadenza i titoli indicizzati 'classici' fissano normalmente una cedola variabile pari al tasso 3 Mesi Euribor.
Analizzando l'andamento storico dell'inflazione e dei tassi di interesse a tre mesi si può osservare quando in passato i Bond IL avrebbero fissato cedole maggiori rispetto alle classiche obbligazioni a tasso variabile.

I grafici sottostanti mettono a confronto il livello dell'inflazione e il tasso di interesse a 3 mesi evidenziando lo scarto tra i due:
negli USA (1984 - 2004)




in Germania (1992 - 2000)



e in Europa (1998 - 2005)



Come risulta evidente dai grafici precedenti il differenziale tra i tassi a 3 mesi e l'inflazione è stato storicamente maggiore di zero, molto spesso assumendo valori superiori ai due punti percentuali.
Solo recentemente, a partire dagli anni 2000 - 2001, sia in Europa che in USA il differenziale è decisamente diminuito portandosi addirittura su valori negativi.

In ottica prospettica è importante capire se è possibile un ritorno alla situazione degli anni '90, con tassi decisamente più elevati rispetto all'inflazione, oppure è più probabile una prosecuzione della situazione attuale.
Nel primo caso l'investimento in obbligazioni IL risulterebbe assai poco vantaggioso, mentre nel secondo risulterebbe migliore rispetto ai titoli indicizzati 'classici'.

Nella seconda metà degli anni '90 le economie occidentali crescevano a ritmi piuttosto elevati (in media superiori al 2,5%), in totale assenza di pressioni inflazionistiche esterne; i prezzi delle materie prime infatti (petrolio incluso) erano ai minimi storici.
Le Banche Centrali mantenevano comunque i tassi di interesse su livelli elevati per evitare un'eccessiva crescita economica; questo non impedì lo scoppio della cosiddetta 'bolla speculativa' sugli investimenti soprattutto tecnologici.
Da questa combinazione di basse pressioni inflazionistiche dall'esterno ed eccessiva euforia economica dall'interno, derivò una situazione di elevato differenziale tra tassi a breve ed inflazione.

Attualmente lo scenario sembra piuttosto l'opposto; la forte crescita economica del Sud-Est asiatico genera pressioni sulle materie prime, aumentando di conseguenza le pressioni sui prezzi.
Sul fronte della crescita economica la situazione è, almeno in Europa, tutt'altro che euforica; anche negli Stati Uniti a fronte di una crescita del PIL più che soddisfacente, restano numerosi dubbi sulla sua sostenibilità nel lungo periodo.

Per tutto quanto precede ci sembra improbabile nel prossimo futuro che, soprattutto in Europa, si creino le condizioni per vedere un forte aumento dei tassi a breve rispetto all'inflazione; lo scenario che ci sembra più probabile resta quella di una sostanziale prosecuzione della situazione attuale, che dovrebbe quindi garantire un vantaggio sostanziale in termini di flussi cedolari alle obbligazioni IL rispetto a quelle tradizionali.

Infine per concludere, segnaliamo che nello scenario di 'stagflazione' (cioè crescita bassa ed inflazione elevata), che riteniamo in Europa più probabile rispetto a quello descritto in precedenza della seconda metà degli anni '90, i Bond IL dovrebbero essere tra i pochi investimenti ad avere una performance positiva.



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