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Bond indicizzati ai tassi a lungo termine: un nuovo strumento del Tesoro italiano?

Tecnicamente il concetto alla base di queste obbligazioni è abbastanza semplice: legare le cedole variabili dei titoli non ai tassi a breve termine (tassi Euribor 3 o 6 mesi) ma a quelli a lunga scadenza (tassi swap a 10 o 30 anni)

di La redazione di Soldionline 1 set 2005 ore 10:14

mercoledì 22 dicembre 2004

A cura di JC Investimenti

Cogliamo l'occasione di alcuni articoli usciti su quotidiani e riviste finanziarie, che annunciano alcune iniziative del Ministero del Tesoro italiano in proposito, per parlare di una tipologia particolare di obbligazioni indicizzate ai tassi a lungo termine.
Questi titoli vengono definiti dagli operatori di mercato 'CMS' (Constant Maturity Swap) e sono strumenti abbastanza utilizzati da emittenti 'corporate'; assai più rare sono le emissioni governative.

Tecnicamente il concetto alla base di queste obbligazioni è abbastanza semplice: legare le cedole variabili dei titoli non ai tassi a breve termine (tassi Euribor 3 o 6 mesi) ma a quelli a lunga scadenza (tassi swap a 10 o 30 anni).
Ovviamente questi ultimi sono normalmente più alti dei primi, per cui le cedole vengono di solito ridotte o sottraendo al tasso swap una percentuale fissa o applicando una ponderazione inferiore al 100%.
La formula di indicizzazione di un CMS è quindi diversa dai normali titoli a tasso variabile e si può presentare sotto queste due fattispecie:
- Tasso swap - X% (dove X% e normalmente compreso tra 0,50% e 1,50%)
- Tasso swap x X% (dove X% e normalmente compreso tra 70% e 90%).

Da quanto precede è evidente che i CMS possono convenire rispetto ai normali titoli a tasso variabile quando i tassi a lungo termine sono molto maggiori di quelli a breve termine. Per conoscenza alleghiamo di seguito il grafico della differenza tra i tassi a 3 mesi e quelli a 10 anni in Germania (in Euro la serie storica sarebbe stata troppo breve).


Come si può vedere, la differenza ha oscillato negli ultimi 15 anni da -1,62% a +3,50% (la media è di 1,28%).
Attualmente il differenziale (in Germania come in tutta l'aera Euro) è del 1,69%, più elevato della media.

Ipotizzando che il tesoro italiano emetta titoli con caratteristiche simili a quelli francesi, la cedola del futuro Italy CMS potrebbe essere: tasso swap 10 anni - 1%.
In quest'ipotesi il nuovo titolo garantirebbe almeno inizialmente cedole maggiori del CCT.
In ottica prospettica però, visto che la scadenza potrebbe essere abbastanza lunga (si parla di 10 anni), il nuovo CMS potrebbe perdere valore se il differenziale 'tassi a lungo-tassi a breve' si ridurrà (poiché godrà di cedole sempre più basse) e viceversa.
Se quindi questo differenziale dovesse riavvicinarsi alla media di lungo periodo (1,28%), il beneficio delle cedole iniziali più elevate potrebbe essere più che vanificato da un calo del prezzo del titolo.

Al di là di discorsi meramente matematici o grafici, il differenziale in questione ha un andamento strettamente legato al ciclo economico, aumentando nelle fasi finali di recessione per poi diminuire progressivamente durante le fasi di crescita economica.
Nell'attuale situazione di crescita molto modesta e inflazione costante, è probabile che la BCE mantenga invariati i tassi a breve ancora per parecchio tempo, i tassi a lunga scadenza invece saliranno se l'economia acquisterà vigore e viceversa. Il differenziale 'tassi a lungo-tassi a breve' seguirà quindi probabilmente l'andamento economico.
Se si ritiene che le prospettive economiche dell'Europa siano tutto sommato buone, il CMS può rappresentare una alternativa valida ai classici titoli a tasso variabile, viceversa se (come noi) si hanno dei dubbi sulla possibilità di crescita economica nel medio-lungo termine il CMS non è uno strumento almeno per il momento da considerare.

In conclusione i nuovi titoli che il Tesoro sta pensando di emettere possono essere un valido strumento di investimento in alcune fasi del ciclo economico.
L'acquisto di questi titoli andrebbe fatto quando si prevede un aumento del differenziale tra tassi a lungo termine e tassi a breve termine; questo è più probabile quando il differenziale (e quindi le cedole correnti del CMS) è molto basso.
Nella situazione attuale i CMS potrebbero risultare un investimento 'vincente' solo nel caso di una crescita economica più sostenuta di quella attuale ma non 'esplosiva'.

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