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Bond, cosa succederà se i tassi saliranno?

Il miglioramento delle prospettive dell’economia globale e le incertezze che circondano l’evoluzione della politica monetaria negli Stati Uniti hanno fatto salire i rendimenti obbligazionari core di circa 100 punti base rispetto ai livelli di inizio 2013

di Redazione Soldionline 28 nov 2013 ore 11:23

Articolo a cura di Chris IGGO, CIO Global Fixed Income di AXA Investment Managers (AXA IM).

Aumento dei rendimenti di 100 punti base
- Il miglioramento delle prospettive dell’economia globale e le incertezze che circondano l’evoluzione della politica monetaria negli Stati Uniti hanno fatto salire i rendimenti obbligazionari core di circa 100 punti base rispetto ai livelli di inizio 2013. Dato che i rendimenti erano molto bassi all’inizio dell’anno, questo spostamento della curva ha determinato un rendimento complessivo negativo per l’indice dei Treasury e rendimenti scarsi per le altre categorie di investimento che sono molto sensibili nei confronti dei rendimenti negli Stati Uniti. Il mercato americano del credito investment grade ha registrato un rendimento leggermente negativo, ma lo stesso vale anche per i gilt britannici e i Bund tedeschi. Gli spread di credito in genere sono scesi nel segmento investment grade e high yield nei mercati sviluppati, e sono stati gli indici europei a riportare in media i rendimenti più positivi; infatti la crescita debole ha favorito il mercato obbligazionario. Nel segmento investment grade i titoli finanziari subordinati hanno prodotto il rendimento complessivo più brillante, con il processo di adeguamento della struttura del capitale delle banche europee. In genere, a fronte del restringimento degli spread di credito e dell’aumento dei rendimenti core, durante l’anno abbiamo assistito a una compressione dei mercati obbligazionari. Se non ci saranno grandi cambiamenti prima di fine anno, i titoli di stato core saliranno ancora, mentre i rendimenti dei prodotti a spread resteranno tendenzialmente invariati (investment grade) oppure scenderanno (titoli sovrani periferici e alto rendimento). Diverso l’andamento del debito dei mercati emergenti dove sia gli spread sia i rendimenti sono più alti oggi rispetto all’inizio dell’anno e alcune valute dei mercati emergenti sono molto più deboli rispetto al Dollaro. La ripresa avanza lentamente, i rischi sistemici sono diminuiti eppure le banche centrali stanno pensando di proseguire nell’allentamento monetario (BCE) oppure stanno cercando di convincere gli investitori che l’eventuale stretta sarà rimandata ancora a lungo. Ritroveremo questi temi anche nel 2014. 

Tutto ruoterà come sempre intorno ai fattori macroeconomici – Cerchiamo di delineare i temi principali del 2014. Forse è un po’ presto, ma il mio obiettivo non è quello di arrivare per primo con una previsione. Vista la mia agenda per il resto dell’anno avrò poche opportunità di pubblicare il mio consueto View, pertanto inizierò a trattare oggi i temi principali. Il mio team si riunirà a inizio dicembre per formulare le previsioni di fine anno e probabilmente questi saranno i temi che discuteremo internamente e con economisti ed esperti di strategia esterni allo scopo di controllare i rischi e cercare fonti di rendimento per i nostri portafogli nella prima parte del prossimo anno. Come sempre, la nostra filosofia è che alla base del rendimento degli investimenti a reddito fisso ci sono le variazioni dei tassi di interesse (o le aspettative sui tassi di interesse espresse attraverso la curva dei rendimenti) e le variazioni dei premi per il rischio di credito (sia per i titoli sovrani sia per le obbligazioni societarie). Alla base del nostro processo di investimento e del nostro lavoro di investitori obbligazionari c’è il tentativo di comprendere da cosa dipendono le aspettative sui tassi di interesse e il livello dei premi per il credito necessario affinché gli investitori rischino oltre la curva dei rendimenti core. A livello del mercato siamo fermamente convinti che i fattori top-down siano estremamente importanti per determinare le aspettative sui tassi e sugli spread di credito; sono questi i fattori macroeconomici su cui ci concentriamo nella fase iniziale del nostro processo di investimento. Si può essere molto bravi a scegliere un’obbligazione rispetto ad un’altra, ma se si travisa l'andamento dei tassi di interesse o si sottostima un possibile aumento del rischio di credito sistemico, il contributo positivo al valore di un portafoglio derivante da una buona selezione dei titoli di credito può venire improvvisamente stravolto. L’asset allocation tra i principali rischi top-down (tassi, inflazione, titoli sovrani, obbligazioni societarie, rischio paese, settore, rischio di insolvenza e rischio azionario) è ciò che determina il successo di una strategia obbligazionaria nel lungo termine.


Le banche centrali: possibile stretta nel Regno Unito, non resteranno per sempre allo 0,5% –Partiamo dai tassi. Il paese dove è più probabile che assisteremo a un incremento dei tassi di interesse è il Regno Unito. Come ho spiegato la settimana scorsa, la Banca d'Inghilterra è convinta di poter arrivare a  un tasso di disoccupazione inferiore al 7% senza attuare un aumento dei tassi; è il messaggio che abbiamo letto nell’ultimo rapporto sull’inflazione. Il possibile calo della disoccupazione al di sotto del 7% insieme alle probabilità di una ripresa dell’inflazione nel paese, trainata da un aumento dei prezzi dei servizi di pubblica utilità e dei trasporti, si riversa sull’indice; la probabilità di un aumento dei tassi di interesse da parte della Banca d’Inghilterra il prossimo anno, dovuto anche alla preoccupazione delle autorità per un boom del settore immobiliare, è quindi del 60%. Questo è il mio punto di vista, per altri la probabilità sarà diversa, tuttavia un anno è lungo e secondo me c'è comunque il 40% di probabilità che non ci siano rialzi. Dopo il Regno Unito, dobbiamo pensare agli Stati Uniti dove è più difficile fare una previsione. Secondo me c’è una probabilità del 10% soltanto che la Fed innalzi i tassi di interesse, ma una probabilità del 100% che la banca centrale americana avvii il tapering, cessando l’ampliamento del proprio stato patrimoniale verso la fine dell'anno. Eppure le incertezze sugli Stati Uniti derivano dalla difficoltà con cui questa Fed sta cercando di comunicare che il tapering non equivale a una stretta. La fine del Quantitative Easing a favore della forward guidance potrebbe dare forme strane alla curva dei rendimenti dei titoli del Tesoro. I tassi a breve resteranno stabili se i mercati saranno convinti dalla forward guidance, mentre la chiusura del piano di Quantitative Easing potrebbe provocare un rialzo dei rendimenti sulle scadenze a più lungo termine. Alcune ricerche questa settimana hanno sottolineato che questa situazione rappresenta un’inversione di tendenza rispetto alle intenzioni di Operation Twist (ovvero appiattire la curva dei rendimenti). A fronte di tale incertezza, lo spread tra le scadenze a 2 e 10 anni potrebbe facilmente risalire sui 300 punti base.

BCE su posizioni invariate – Non capisco in che modo il mercato possa scontare una stretta da parte della BCE. Nel 2014 le probabilità di un aumento dei tassi sono nulle, mentre c’è una probabilità del 70% di un nuovo taglio dei tassi, e secondo me la probabilità di un nuovo piano di allentamento è del 30-40%. Forse è più probabile un nuovo LTRO rispetto a un Quantitative Easing, ma certamente la BCE interverrà in un modo o nell’altro. Lo scenario macroeconomico è debole, l’indice PMI flash di novembre è solo del 51,5 per le attività manifatturiere e del 50,9 per i servizi, un po’ più debole rispetto al mese di ottobre. Inoltre, l’inflazione è bassa e in calo, e il tasso di cambio è sostenuto da un forte afflusso di capitali e da un avanzo delle partite correnti nell’Area Euro. Torneremo a parlare dell’Europa tra poco, ma vorrei concludere il discorso sulle principali banche centrali aggiungendo che c’è una probabilità dello 0% che la Banca del Giappone chiuda la politica di Quantitative Easing o incrementi i tassi di interesse. L’inflazione in Giappone nel 2014 potrebbe toccare il 2% ma il paese ha bisogno di fiducia sulla sostenibilità della crescita e dell’inflazione, nonché del rapporto tra debito e Pil. Mettendo insieme tutti questi fattori, la mia previsione è strategicamente negativa su gilt e Treasury, e relativamente più positiva su Bund e JGB.


Molti fattori da valutare in Europa – Per quanto concerne il rischio di credito sovrano, i temi in Europa ruoteranno attorno al riesame del settore bancario, alla capacità dei paesi partecipanti al programma di farcela da soli, oltre al fatto che lo stato patrimoniale di banche e nazioni sia abbastanza robusto da sostenere i cambiamenti normativi (per cui sarà più difficile per le banche detenere titoli sovrani rispetto ad altre tipologie di titoli).  In principio sono un po’ preoccupato per l’Italia dove la crescita è debole, le riforme strutturali sono state ritardate dall’incertezza politica e finora non c’è stato un riesame completo del settore bancario come quello che è stato fatto altrove. Lo scenario peggiore che potrebbe emergere dal riesame delle banche è un forte fabbisogno di ricapitalizzazione, con la mancanza di capacità o di volontà da parte dei mercati di immettere nuovi capitali di rischio, per cui potranno verificarsi consolidamenti e salvataggi che si ripercuoterebbero sugli obbligazionisti prima che sui contribuenti. Non sono in grado di prevedere se questi problemi emergeranno veramente; credo che le banche abbiano l’opportunità di risanare il proprio stato patrimoniale prima della pubblicazione dei risultati dell'Asset Quality Review, comunque sarà un tema chiave e le aspettative del mercato vanno monitorate attentamente. Per quanto concerne i titoli sovrani sarà interessante vedere se il mercato sosterrà l'Irlanda, vista l'intenzione dichiarata recentemente di abbandonare il programma UE/FMI senza concordare una linea di credito d'emergenza. A mio giudizio è un segnale positivo, poiché sicuramente le autorità europee sono abbastanza fiduciose che l’Irlanda sia in grado di autofinanziarsi (comunque scommetto che la linea di credito ci sarà se necessaria in extremis). Dopo l’Irlanda, potrebbe essere il turno del Portogallo. Dopo il forte restringimento degli spread periferici quest’anno credo che sia giunto il momento di una pausa, infatti le incertezze sull’andamento del consolidamento fiscale e sull’esito dei test bancari influenzeranno sicuramente gli investitori. Ma per il momento sembra ragionevole mantenere una posizione sovrappesata in Spagna, un po’ più contenuta in Italia, ed esprimere una prospettiva negativa su alcuni mercati core che sono indietro con le riforme strutturali e il consolidamento fiscale (per esempio Francia e Paesi bassi).

C’è chi vuole l’inflazione – Una delle principali motivazioni per cui le banche centrali continuano a sostenere che i tassi devono restare più bassi più a lungo deriva dalle aspettative sull’inflazione e dall’andamento dell’inflazione nel breve termine. Come ho scritto la settimana scorsa, evitare la disinflazione è fondamentale per uscire dalla crisi del debito degli ultimi anni allo scopo di sostenere un calo del rapporto tra debito e Pil.  Alcuni membri dell’FOMC recentemente hanno parlato di fissare un limite minimo esplicito per l'inflazione negli Stati Uniti in modo da gestire l’allentamento quantitativo e i tassi mantenendo l’inflazione sopra a tale livello. La Banca del Giappone si è impegnata ad aumentare l’inflazione nel paese, incontrando il favore degli operatori del mercato dei cambi che hanno venduto lo Yen. Nessuno nei circoli della Banca centrale europea ammetterebbe pubblicamente di puntare a un rialzo  dell’inflazione, ma anche in questo caso rileviamo il desiderio di tornare a un’inflazione vicino al 2%. (A proposito, per quanto riguarda le previsioni inflazionistiche nel Regno Unito, suggeriamo a Carney di non temere che siano troppo basse). L’evoluzione dell’inflazione e il suo ruolo politico potrebbero essere in ultima analisi il fattore trainante della politica monetaria e della distribuzione del rendimento reale derivante dagli investimenti obbligazionari. È stato un anno poco positivo per le obbligazioni indicizzate all’inflazione a causa del rialzo dei rendimenti reali nel 2013 e del moderato restringimento degli spread di break-even, ma il 2014 potrebbe essere diverso. I rendimenti reali potrebbero salire ancora, ma lo stesso vale per le aspettative inflazionistiche e per l’inflazione realizzata. Scommetterei in un rialzo dell’inflazione anche negli Stati Uniti per ottobre 2014, oltre l’1,0% annuo registrato a ottobre di quest’anno.


La grande rotazione o un modesto impiego di liquidità? – La grande rotazione dal mercato obbligazionario a quello azionario ha mai avuto effettivamente luogo? Fortunatamente quest’anno i rendimenti obbligazionari sono stati abbastanza positivi in alcuni settori, mentre le azioni hanno riportato un buon rendimento senza aver beneficiato degli investimenti massicci che avevano previsto un anno fa i detrattori patologici del mercato obbligazionario. Si ripeteranno le stesse previsioni nel 2014? Le previsioni forse sì, ma dubito che assisteremo alla grande rotazione. Le azioni sono sui massimi storici e il buon vecchio spread tra i due mercati è migliorato a favore delle obbligazioni nel giro di un anno (il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni è di 80 punti base più alto rispetto al rendimento da dividendi dell’S&P 500, tranne che nel Regno Unito dove il rendimento azionario è ben oltre i gilt, ma inferiore ai livelli precedenti). L’indice S&P ha superato i Treasury di oltre il 25% e credo che ci sia una probabilità inferiore al 30% che questo andamento si ripeterà nel 2014. Qualche accademico potrebbe dire che le azioni non hanno beneficiato dell’allentamento quantitativo, ma dal punto di vista dei mercati non sarei d’accordo. Dopo tutto, l’impatto del ribilanciamento del portafoglio non è una delle conseguenze indirette dell’eliminazione del tasso privo di rischio? Cambiando il flusso della liquidità, tutte le attività rischiose ne risentirebbero.

È meglio di Messi – Sono certo che emergeranno altri temi per il prossimo anno, ne parleremo a tempo debito. Sul fronte dello sport, la Coppa del Mondo sarà certamente l'evento predominante. Congratulazioni alla Francia per aver battuto 2-0 l’Ucraina, le battute di spirito in ufficio non sarebbero state le stesse senza Inghilterra e Francia tra i concorrenti. Sono certamente di parte, comunque mi ha fatto piacere che Svezia-Portogallo si sia conclusa col quarto goal di Ronaldo in due partite rispetto alla doppietta di Ibrahimovic. A 32 anni Zlatan probabilmente ha perso l’ultima opportunità di partecipare a una Coppa del Mondo. Sembra che abbia detto che una Coppa del Mondo senza di lui non vale la pena di essere guardata, e vista l’alta opinione che ha di sé credo che attenderemo con ansia la prossima fase della sua carriera. Certamente è in grado di sfruttare il suo talento in qualche attività che lo terrà sotto i riflettori, forse come attore, politico, Segretario Generale delle Nazioni Unite, Re di Svezia… Qualsiasi cosa farà, sono certo che sarà un grande successo, tuttavia sono contento che ci sarà Cristiano a giocare in Brasile e per quel momento avrà certamente conquistato il Pallone d’oro. Viva Ronaldo!

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