BNP Paribas, le indicazioni sull’obbligazionario per il 2013

A cura del Publication Centre di BNP Paribas Investment Partners

I rendimenti obbligazionari resteranno bassi

Il titolo di questa sezione non è cambiato rispetto all’anno scorso (i rendimenti sono bassi vedi grafico sotto) ma ciò non significa che i titoli di Stato siano completamente privi di rischio. I nostri analisti restano prudenti sulle obbligazioni emesse dai paesi periferici dell’area dell’euro. La sostenibilità del debito della Grecia resta in dubbio e non siamo sicuri che le misure di austerità e le riforme introdotte siano state sufficienti per convincere gli investitori a comperare questo attivo. La domanda degli investitori internazionali in occasione delle aste obbligazionarie dei paesi periferici è rimasta relativamente bassa. Nemmeno le obbligazioni di Germania, USA o Giappone - se si tiene conto del rischio di tasso d’interesse - sono completamente prive di pericoli, e l’attuale basso livello dei rendimenti comporta che persino lievi incrementi avrebbero notevoli conseguenze sui prezzi delle obbligazioni. Su base storica, le quotazioni attuali paiono abbastanza elevate, ma riteniamo che il contesto di crescita modesta/inflazione bassa giustifichi questi livelli. In effetti, a nostro avviso, vi sono margini per un ulteriore calo dei rendimenti in particolare per quanto riguarda i paesi più solidi della zona euro.

Secondo le nostre valutazioni, vi sono quattro fattori che spingono verso il basso i rendimenti obbligazionari:
- le conseguenze dell’invecchiamento della popolazione (e il calo della percentuale in età lavorativa) nei paesi avanzati. Ad esempio la popolazione in età lavorativa del Giappone ha toccato il picco nel 1995, mentre l’Europa occidentale dovrebbe averlo raggiunto nel 2012. Quando le persone si avvicinano alla pensione di solito abbandonano gli attivi rischiosi per investimenti più sicuri, come le obbligazioni.
- Il fenomeno della repressione finanziaria. Prevediamo, infatti, che le Banche Centrali dei paesi avanzati manterranno i tassi bassi nel prossimo futuro, mentre le autorità di regolamentazione continueranno a fare pressione sugli investitori istituzionali affinché mantengano in portafoglio le obbligazioni di qualità, in particolare poiché una riduzione dell’indebitamento è ancora necessaria in numerosi paesi.
- La crescente influenza degli investitori dei paesi emergenti. Ad esempio nel periodo 2000-2010, le somme investite sui mercati internazionali dalle famiglie che risiedono nei paesi in via di sviluppo sono salite ad un tasso di crescita composto annuo del 14%, rispetto al 4% per le famiglie e i fondi pensione USA ed al 3% per quelli dell’Europa occidentale. Di solito, gli investitori dei paesi emergenti detengono livelli più elevati di obbligazioni e liquidità.
- Le prospettive per la crescita economica nei mercati industrializzati. L’elevato livello dell’indebitamento, il limitato potenziale di crescita della produttività e la crescita trascurabile della forza lavoro potenziale dovrebbero mantenere bassi i rendimenti.

Pertanto, privilegiamo in generale gli attivi che presentano la duration più lunga, ma riteniamo che sul mercato del reddito fisso vi siano occasioni più interessanti rispetto ai titoli di Stato.

Obbligazioni dei paesi emergenti: fondamentali solidi

Le prospettive per il mercato del reddito fisso dei paesi emergenti paiono più favorevoli. Nel corso dell’ondata di avversione al rischio dell’estate scorsa, questi titoli sono stati venduti, analogamente a quanto è avvenuto nell‘estate del 2011. Da quel momento gli spread hanno registrato una notevole riduzione e varie valute dei paesi emergenti si sono rafforzate. A nostro avviso, la solidità dei fondamentali economici lascia prevedere una buona performance del debito dei paesi emergenti.
Secondo le ultime stime del World Economic Outlook pubblicato dall’FMI, i paesi avanzati presenteranno in media un deficit di bilancio pari al 6,1% del PIL nel 2013, mentre nelle aree in via di sviluppo il deficit corrisponde solo all’1,4%. La crescita più elevata nelle economie emergenti (in particolare in termini nominali, che contano in questo caso) dovrebbe consentire una flessione degli indici di indebitamento, mentre questi parametri dovrebbero continuare a salire in gran parte dei paesi avanzati. Le agenzie di valutazione stanno correggendo al rialzo la maggior parte dei rating assegnati al debito dei paesi emergenti, mentre quelli delle obbligazioni dei paesi industrializzati vengono spesso declassati (vedi grafico). Il rafforzamento di numerose valute dei paesi in via di sviluppo registrato negli ultimi mesi non significa che tali monete siano in generale sopravvalutate, ma piuttosto ci chiediamo fino a quale livello questa tendenza all’apprezzamento continuerà.

Obbligazioni societarie: una buona scelta in un contesto di bassa crescita

Un contesto caratterizzato da una crescita modesta tende ad essere positivo per le obbligazioni societarie: infatti, un’espansione moderatamente positiva dovrebbe mantenere il numero delle insolvenze su livelli contenuti. Le imprese potrebbero incontrare delle difficoltà per far crescere gli utili, con effetti sfavorevoli sui mercati azionari, ma uno scenario condizionato da una crescita debole è negativo per i nuovi collocamenti in borsa nonché per le fusioni e le acquisizioni (dato che tende a scoraggiare la disponibilità di finanziamenti e la propensione al rischio).
Il limitato accesso ai finanziamenti non rappresenta un problema per il momento, dato che numerose imprese detengono una liquidità elevata in bilancio. Tuttavia, al momento prevale la prudenza, mancano gli stimoli per investire queste risorse e tendiamo ad escludere che questa situazione possa cambiare in tempi brevi. La cautela delle società potrebbe risultare negativa per le azioni, ma è positiva per gli obbligazionisti che in genere non beneficiano di comportamenti rischiosi dei manager. La liquidità non è l’unico fattore positivo, i bilanci sono complessivamente solidi e la redditività è elevata. Anche se gli utili dovessero crollare nel 2013, non mancherebbero ingenti capitali per onorare il rimborso delle obbligazioni. Inoltre, il debito societario dovrebbe essere favorito anche dalla ricerca di alti rendimenti da parte di investitori che sono stati indotti ad abbandonare i settori obbligazionari tradizionali dalle politiche di allentamento quantitativo delle banche centrali (vedi grafico).

Una valutazione dell’appetibilità delle obbligazioni societarie necessita l’analisi di altri elementi oltre ai fondamentali delle imprese: ad esempio le valutazioni sono altrettanto importanti. Considerando solamente i rendimenti, le quotazioni delle obbligazioni societarie ci paiono elevate, dato che gli interessi corrisposti dai titoli investment-grade sono particolarmente bassi. Questa situazione, tuttavia, è direttamente riconducibile al livello depresso dei rendimenti dei titoli di stato. Gli spread dispongono ancora di un certo margine di riduzione, prima di toccare i minimi osservati nel corso della cosiddetta Great Recession (2007-2009). Il 2013 non dovrebbe essere un anno segnato da un deterioramento generalizzato della qualità creditizia: le politiche monetarie rimangono molto favorevoli per il settore societario e i bilanci aziendali potrebbero finire sotto pressione l’anno prossimo solo in caso la crescita subisse un netto affievolimento in tempi molto rapidi.

È probabile che il 2013 sarà un anno più difficile per il credito societario rispetto al 2012 e gli argomenti a favore dei titoli high-yield ci paiono più convincenti rispetto a quelli per il segmento investment-grade. I rendimenti dei titoli a maggior rischio non sono scesi nella stessa misura di quelli delle obbligazioni investment-grade, e consentono ai titoli high-yield un margine maggiore per assorbire le conseguenze di un eventuale restringimento degli spread. Inoltre, persino nel caso le quotazioni non dovessero salire, un rendimento del 7% in Europa e del 7,4% negli USA pare interessante.