Big Rotation: le prospettive di investimento del fixed income nei prossimi anni

Articolo a cura di JCI Capital Ltd

L’analisi sul tema “Big Rotation: le prospettive di investimento del fixed income nei prossimi anni”: una ricerca nata dalla considerazione che sia probabilmente arrivato a conclusione un ciclo, durato oltre 20 anni, ovvero quello della progressiva riduzione dei tassi di interesse nei principali mercati sviluppati.

La diretta conseguenza di questo andamento é stata l’ottima performance degli investimenti obbligazionari rispetto a quelli azionari. In futuro é probabile che la performance non sarà così brillante anche perché si contrappone con un livello di debito complessivo estremamente elevato sia in termini assoluti sia in relazione al passato.
La situazione per gli investitori infatti è oggi caratterizzata da una serie di aspetti tutt’altro che facili da gestire: tassi nominali molto bassi, liquidità molto abbondante nei mercati finanziari e situazione macro-economica ricca di incertezze.

Per questo è importante affrontare il tema degli investimenti tenendo ben presenti alcune considerazioni indispensabili per adottare strategie e decisioni corrette: la scelta tra conseguire rendimenti inferiori alle attese o alle aspettative (spesso legate ai risultati degli anni precedenti) oppure aumentare i rischi; tenere presenti, per quanto possibile, gli effetti di eccesso di liquidità sui mercati finanziari e non dimenticare la situazione economica sottostante e i suoi effetti di medio termine sui mercati finanziari.
Resta quanto mai presente il problema dell'eccesso di debito di molte economie sviluppate le cui possibili soluzioni, lo ricordiamo sono: ristrutturazione (controllata o imposta dai mercati), forte crescita economica, "repressione finanziaria" (cioè tassi reali negativi) o scenario "giapponese".

Lo scenario su cui le Banche Centrali cercano di puntare in maniera ormai piuttosto evidente é quello di "repressione finanziaria" con maggiore (USA, Giappone) o minore (Europa) convinzione.
È perciò plausibile attendersi dagli investimenti obbligazionari ritorni assai meno interessanti rispetto al recente passato. Nonostante ciò, il comparto del reddito fisso resterà plausibilmente quello con l’allocazione più elevata, sia per motivi strutturali (vedi p.es. l’invecchiamento della popolazione) sia per la bassa attitudine al rischio di molti investitori sia privati che istituzionali.

Risulta perciò lecito chiedersi come investire in questo scenario. Da un punto di vista “tattico” (cioè con un’ottica a breve-medio termine) può essere percorribile un posizionamento su titoli a duration medio-elevata dei paesi periferici dell’area Euro, con preferenza sui titoli spagnoli.
Ad un livello più strategico invece (cioè con un orizzonte di lungo termine), andranno “ripensati” alcuni comportamenti e alcune abitudini degli investitori. A nostro parere non sarà particolarmente vincente la scelta di prodotti “long only” e a benchmark.
Sarà invece necessario effettuare scelte meno tradizionali; per ottenere rendimenti soddisfacenti sarà probabilmente necessario sopportare alcuni rischi e sfruttare per quanto possibile le inefficienze del mercato obbligazionario, le sempre maggiori possibilità sui mercati quotati o su piattaforme di PB, sempre di più le opportunità in termini relativi e non solo assoluti. Su tutto sarà fondamentale la gestione del rischio.

L’ANALISI IN DETTAGLIO

Come già anticipato, questa analisi parte dalla considerazione della probabile conclusione di un ciclo durato oltre 20 anni: quello della progressiva riduzione dei tassi di interesse nei pricipali mercati sviluppati.
La diretta conseguenza di questo andamento é stata l’ottima performance degli investimenti obbligazionari rispetto a quelli azionari (slide pag 4). Questa situazione di rendimenti ai minimi storici si contrappone a un livello di debito complessivo estremamente elevato sia in termini assoluti sia  relativi al passato.

Impostazione e prospettive per il restante 2013 e il 2014
La relativa tranquillità dei mercati finanziari di questi mesi non deve trarre in inganno perché la situazione per gli investitori oggi è caratterizzata da una serie di aspetti tutt’altro che facili da gestire:

• Tassi nominali molto bassi che rendono difficile, se non impossibile, avere una retribuzione accettabile per la componente di investimenti a rischio basso;
• Liquidità molto abbondante nei mercati finanziari, che da un lato mantiene elevate le quotazioni, ma dall’altro distorce e comprime i valori, soprattutto di alcune classi di investimento a rischio medio, rendendole più erratiche e vulnerabili;
• Situazione macro-economica ricca di incertezza, con il problema ancora irrisolto dell’eccesso di debito in gran parte delle economie sviluppate.

È questo il motivo per cui è importante affrontare il tema degli investimenti, tenendo ben presenti alcune considerazioni indispensabili per adottare strategie e decisioni corrette:

• Adeguarsi a una minore redditività media dei portafogli è inevitabile se si vuole mantenere una componente a basso rischio;
• Tenere presenti, per quanto possibile, gli effetti di eccesso di liquidità sui mercati finanziari, in termini di “affollamento” (c.d. “over crowding”) di alcune classi e temi di investimento;
• Non sottovalutare il contesto economico e i suoi effetti di medio termine sui mercati finanziari.

Nel primo caso, il basso livello assoluto di rendimento per investimenti con scarso rischio implica la scelta per l’investitore tra conseguire rendimenti inferiori alle attese o alle aspettative (spesso legate ai risultati degli anni precedenti) oppure aumentare i rischi. Il “trade-off” da questo punto di vista è a nostro parere ineludibile: o si accetterà in futuro di ottenere rendimenti inferiori al recente passato, oppure si dovrà accettare una maggiore rischiosità di portafoglio.

Nel secondo caso, l’affollamento (over crowding) di alcune classi o temi di investimento è, a nostro parere, estremamente importante, data l’ingente liquidità presente sui mercati, che si sposta a volte come una marea (altre come uno Tsunami), inondando alcune classi di investimento ed elevandone anche eccessivamente i valori per poi ritirarsi precipitosamente, creando i presupposti per veri e propri crolli nei prezzi. Quanto accaduto recentemente sui mercati obbligazionari emergenti e sull’azionario giapponese ne è un esempio evidente. L’over crowding rischia di influenzare soprattutto le classi di investimento a rischio medio e medio-basso, proprio quelle dove si concentrano maggiormente gli investimenti di istituzionali (in particolare banche e compagnie di assicurazione).

Nel terzo caso, il contesto economico non deve far scordare le possibili vie di uscita dall’attuale situazione, stimolanti per gli investitori nel medio periodo, e che in questa fase sono messe in secondo piano dal grande attivismo delle Banche Centrali, che da solo però non può risolvere tutte le problematiche di economia reale presenti.

Resta quanto mai presente il problema dell'eccesso di debito di molte economie sviluppate,  le cui possibili soluzioni sono:

• ristrutturazione (controllata o imposta dai mercati);
• forte crescita economica;
• repressione finanziaria (tassi reali negativi);
• scenario "giapponese".

Negli ultimi mesi, l’ultimo scenario citato sembra aver preso sempre più piede, almeno in Europa, con maggiori similitudini con la situazione del Giappone nell'ultimo ventennio, tra le quali ricordiamo:

• crescita economica bassa o negativa;
• inflazione e tassi di interesse bassi;
• saldo di bilancia commerciale positivo;
• Banca Centrale poco decisa nelle manovre monetarie espansive.

Purtroppo alcune differenze, soprattutto con l'Italia e gli altri paesi mediterranei, fanno presupporre che lo scenario "giapponese" non sia sostenibile nel lungo periodo perché:

• il saldo di bilancia commerciale è positivo non tanto per il dinamismo dei settori più votati all'esportazione, quanto piuttosto per il crollo dei consumi interni (quindi meno sostenibile nel medio - lungo termine);
• gli stati dei paesi mediterranei si devono rifinanziare a tassi reali ben più alti rispetto a quanto successo nel paese asiatico (il che accelera l'avvitamento verso un debito sempre più elevato e insostenibile).

Da questo scenario, le Banche Centrali cercano di uscire puntando in maniera ormai piuttosto evidente sullo scenario di "repressione finanziaria". In USA, Regno Unito e (più recentemente) Giappone, questo tentativo è perseguito in maniera più decisa, con qualche apparente successo, visto che crescita economica e inflazione sono, se non elevatissimi, per lo meno saldamente in territorio positivo.
In Europa invece, lo statuto della BCE e i complessi equilibri che vanno continuamente ricercati tra i diversi paesi appartenenti all'Area Euro, hanno creato i presupposti per la già citata "indecisione", che rende lo scenario di "repressione finanziaria" (e la conseguente inflazione elevata) in questo momento irraggiungibile.

Su questo quadro finanziario e monetario, non si può purtroppo dimenticare che oltre al debito, la maggioranza delle economie sviluppate è afflitta da problemi strutturali (eccessivo peso della spesa pubblica, dinamiche demografiche sfavorevoli, elevati costi del lavoro), che necessiterebbero di riforme estremamente dolorose e (per questo coraggiose, che in molti paesi, primo fra tutti purtroppo l'Italia, non sembrano al momento nemmeno vagamente vicine alla realizzazione.

In conclusione, la situazione macro - economica è tutt'altro che risolta, soprattutto in Europa. Le banche centrali, per evitare il rischio che la situazione precipiti, hanno messo in atto misure senza precedenti che stanno creando effetti di dipendenza. Queste misure, i cui risvolti positivi si sono per il momento sentiti quasi esclusivamente sui mercati finanziari, stanno creando i presupposti per situazioni di grande affollamento e dipendenza con tutti i rischi che ne conseguono. A livello domestico, la creazione di posizioni a leva da parte degli operatori bancari sta creando una condizione di concentrazione: tutti gli operatori di uno stesso settore (bancario), appartenenti alla stessa area geografica (Italia), hanno acquistato a leva la stessa tipologia di titoli (obbligazioni governative e in misura minore finanziarie). Questa condizione potenzialmente molto pericolosa è di fatto “disinnescata” dalle promesse della BCE, che garantiscono stabilità nel breve - medio termine (ma assai meno nel medio - lungo).
Le politiche messe in atto dalle banche centrali danno sempre meno alternative agli investitori obbligandoli a ridurre la redditività dei propri investimenti o ad aumentare i rischi di portafoglio.

Investire nel settore obbligazionario nei prossimi 5 anni
Da quanto analizzato finora si evince che é plausibile attendersi dagli investimenti obbligazionari ritorni assai meno interessanti rispetto al recente passato.
Nonostante ció peró il comparto del reddito fisso (fixed income) resterà quello con l’allocazione più elevata, ciò sia per motivi strutturali (vedi p.es. l’invecchiamento della popolazione), sia per la bassa attitudine al rischio di molti investitori sia privati che istituzionali.

Come investire?
Da un punto di vista tattico (cioè con un’ottica a breve-medio termine), proviamo a identificare le possibili tendenze rispetto ai tre rischi principali di un investitore obbligazionario:

• Rischio tasso: cioè il rischio di variazione del valore del portafoglio in conseguenza dell’oscillazione dei tassi di interesse.
• Rischio emittente: cioè il rischio che il risultato complessivo possa essere compromesso dall’insolvenza di uno o più emittenti.
• Rischio liquidità: cioè il rischio che una o più emissioni presenti in portafoglio possa non essere liquidabile velocemente a condizioni economicamente vantaggiose.

Rischio tasso
E’ plausibile che, almeno in Europa, l’azione della BCE continui a moderare le tensioni legate alla situazione dei paesi c.d. periferici o mediterranei, cercando di spingere sempre di più la liquidità del sistema finanziario verso l’economia reale. In quest’ottica, provvedimenti straordinari potrebbero essere adottati nel quarto trimestre, post pronunciamento della Corte Costituzionale tedesca sulla costituzionalitá degli interventi della BCE, per cercare di ridurre il differenziale tra i tassi a breve termine e i rendimenti dei titoli di stato a medio e lungo termine. Per questo riteniamo percorribile un posizionamento su titoli a duration medio-elevata.

Rischio emittente: Titoli di Stato
Vista l’inevitabilità di una forte esposizione al rischio emittente Italia, segnaliamo la possibilitá di prendere in considerazione anche titoli emessi dalla Spagna che, a fronte di rendimenti maggiori, presenta un quadro in parziale miglioramento (p.es. sull’importante dato del costo del lavoro e della competitività), che purtroppo non sembra farsi strada nella complessa situazione socio-politica italiana.

Rischio emittente: emittenti corporate e financial
A livello di emittenti corporate e financial, esistono attualmente opportunitá interessanti in termini di rapporto rischio/rendimento sia su emittenti domestici sia di altre aree geografiche. Grande attenzione va ovviamente posta nella scelta dei singoli emittenti e nella strategia di diversificazione.

Rischio liquidità
Dal punto di vista della remunerazione, questa tipologia di rischio é forse quella che, in ottica di rapporto rischio/rendimento, offre le migliori condizioni.
Chiaramente, la situazione di drammatica mancanza di scambi sperimentata da molti investitori nella seconda metà del 2008, ha creato i presupposti per uno strutturale aumento del premio richiesto dagli investitori per detenere titoli poco scambiati sul mercato secondario.

In una situazione, come quella attuale, di estrema scarsitá di investimenti a rendimento medio o medio-alto, per chi ha la possibilitá di impegnare una parte del portafoglio di proprietá, detenendo una quota in titoli a liquidità media - bassa, può rappresentare una strategia efficente per incrementare la redditivitá media e/o ridurre in parte i rischi di tasso e i rischi emittente a paritá di redditivitá.
La remunerazione per l’illiquiditá dei titoli é, infatti, spesso equivalente, a prescindere dalla qualità dell’emittente o della scadenza dei titoli.

A un livello più strategico invece (cioè con un orizzonte di lungo termine), andranno “ripensati” alcuni comportamenti e alcune abitudini degli investitori.
A nostro parere non sará particolarmente vincente la scelta di prodotti “long only” e a benchmark.
Sará invece necessario effettuare scelte meno tradizionali; per ottenere rendimenti soddisfacenti sará probabilmente necessario sopportare alcuni rischi e sfruttare, per quanto possibile, le inefficienze del mercato obbligazionario (slide pag 7); ma anche le sempre maggiori possibilità sui mercati quotati o su piattaforme di PB (slide pag 8) e le opportunità in termini relativi e non solo assoluti (slide pag 9). Su tutto sarà fondamentale la gestione del rischio (slide 10).