Tre lezioni che l'Europa dovrebbe imparare dall’esperienza giapponese

Articolo a cura di Didier Saint-Georges, Membro del Comitato Investimenti di Carmignac Gestion

"Ciò che vedo prepararsi lentamente e in modo un po' esitante è l'Europa unita" - Friedrich Nietzsche

Dall'estate del 2012, l’abbondanza di liquidità, l'allontanamento del rischio sistemico e la percezione di un lieve miglioramento economico negli Stati Uniti, a vantaggio esclusivo del resto del mondo, hanno sostenuto i mercati azionari. Malgrado il rischio di politiche monetarie ultra accomodanti più ristrette sia citato di frequente, i timori dei mercati vengono rapidamente placati dalla semplice constatazione che la minaccia inflazionistica si sta allontanando. Tuttavia, questa tendenza al ribasso dei livelli di inflazione può essere assimilata a quella sperimentata dal Giappone dopo la sua crisi agli inizi degli anni Novanta. In Europa, in particolare, la frenata dei prezzi è oggi accompagnata da una persistente recessione economica, dall'esplosione della disoccupazione e da un'incapacità di ridurre il livello di indebitamento pubblico. L'Europa farebbe bene a non aspettare di impantanarsi in una deflazione cronica, imparando tre lezioni dall'esperienza giapponese: impedire il protrarsi delle tendenze deflazioniste, attuare politiche ambiziose e, soprattutto, coordinare gli sforzi.

Agire subito  - Il governo di Abe è oggi costretto a una politica di rilancio radicale, e quindi azzardata, perché per quindici anni il Giappone ha lasciato la propria economia ristagnare e aumentato inesorabilmente il debito pubblico. Lo scoppio della bolla immobiliare nipponica, avvenuto nel 1990, ha prodotto un decennio di riduzione forzata dell'indebitamento per il settore privato, come corollario dell'insufficiente capitalizzazione del settore bancario. Per questo motivo, l'aumento vertiginoso del debito pubblico non ha fatto altro che generare un'economia anemica e deflazionistica, che perdura tutt'oggi. Peggio ancora, il Giappone è caduto due volte (nel 1997 e nel 2001) nella trappola dell'inasprimento fiscale, che per due volte ha provocato un ulteriore indebolimento dell'economia e un aumento del deficit di bilancio. L'Europa deve ora affrontare lo stesso ostacolo. I notevoli sforzi realizzati negli ultimi quattro anni dai paesi più deboli hanno avuto il merito di ridurre sensibilmente il deficit di bilancio globale nell'Eurozona (dal 6,4% nel 2009 al 3,7% nel 2012). Tale successo, tuttavia, è stato accompagnato da un peggioramento del debito pubblico, che è salito dall'80 al 90,6% del PIL. L'inasprimento della pressione fiscale su economie sfinite dall'esplosione della disoccupazione e su un'imprenditoria indebolita è chiaramente controproducente: è necessario garantire prima la base imponibile su cui effettuare i prelievi. Peraltro, come per il Giappone negli anni Novanta e per gli stessi motivi, il taglio dei tassi di riferimento non produce alcun effetto sull’erogazione dei crediti, in costante calo nell'Eurozona (in calo in Spagna dell’8% su base annua ! e in Italia del 2%). Secondo le nostre previsioni, oggi mancano ancora almeno cento miliardi di euro di capitali propri al settore bancario europeo per sperare di veder trasmessa la politica monetaria della BCE all'economia reale. Ci sono infatti due semplici motivi che spiegano la sovraperformance attuale dell'economia statunitense rispetto all'Europa: il settore bancario è stato ricapitalizzato molto tempestivamente e i gravosi adeguamenti fiscali sono stati introdotti solo ora, quattro anni dopo l'inizio della crisi, su un'economia ormai in grado di sostenerne il peso.

Essere ambiziosi -  Il forte trauma provocato sugli operatori economici da una crisi di sovraindebitamento è un altro degli insegnamenti che ci vengono dall'esperienza giapponese. Tale trauma rende molto difficoltoso per le autorità produrre un cambiamento nell’atteggiamento prudente dei consumatori e delle imprese a favore di un approccio più audace, volto al consumo e agli investimenti. In altre parole, una cura shock di fiducia è assolutamente necessaria per uscire da una recessione connessa alla riduzione dell'indebitamento. È qui che il Giappone ha fallito nel decennio passato durante il quale oltre quindici governi si sono avvicendati senza un progetto convincente, in grado di suscitare un ampio consenso. Ed è qui che oggi inciampano i governi europei, per mancanza di ambizione. Come ad esempio in Italia, dove i tentativi di riforma di Mario Monti sono stati bloccati a metà percorso dal ritorno dell'instabilità politica. Come in Francia, dove le tardive velleità riformatrici del governo ottengono solo il sostegno di un'esigua minoranza, senza alcun entusiasmo. Shinzo Abe e il governatore della Bank of Japan, Haruhiko Kuroda, hanno compreso perfettamente la lezione e propongono un programma molto audace: invertire, su due anni, il ritmo di inflazione annua, portandolo dal -0,5 al +2%, triplicare in sette anni le esportazioni di infrastrutture, raddoppiare i redditi agricoli, triplicare il valore delle esportazioni di materiali per il trasporto e di centrali elettriche, ecc... Tali obiettivi sono forse illusori. Il tempo lo dirà. Ma hanno comunque il merito di rappresentare traguardi su cui catalizzare le energie. Il favore di cui gode Shinzo Abe presso la popolazione (il consenso si attesta attualmente al 67%) costituisce di per sé un fattore di successo. Tale propensione si rivelerà anche molto preziosa quando inizieranno a essere attuate, dopo le elezioni di luglio, le necessarie riforme strutturali, difficili per definizione.

Seguire un approccio coordinato  - Rispetto al Giappone, in Europa, il compito è chiaramente molto più complicato, data l'indipendenza della BCE, dogma assoluto per la Germania, così come la diversità delle situazioni di bilancio all'interno dell'Eurozona. Sul fronte monetario, tuttavia, è già possibile nutrire qualche speranza: non si deve dimenticare che l'apprezzamento dello yen sull'euro (+40%) nel periodo dal 2009 al 2012 ha considerevolmente attutito gli effetti della crisi per la Germania, favorendo le sue esportazioni a scapito di quelle giapponesi. Mentre ora la politica monetaria giapponese ha determinato una svalutazione dello yen e, sulla sua scia di molte valute emergenti, un euro forte risulta essere un problema notevolmente più condiviso nell’area. Ad ogni modo, l'Europa dovrà concentrare i propri sforzi verso un maggiore coordinamento (e a termine, verso una maggiore "integrazione") delle politiche economiche. La terza "freccia all’arco" del progetto giapponese, che consiste nell'accompagnare gli stimoli di bilancio e monetari con un solido programma di riforme strutturali (ancora da definire), è assolutamente decisiva e dovrebbe essere fonte di ispirazione per i leader europei. Riforme del mercato del lavoro, deregolamentazione dei settori protetti, riforma del sistema pensionistico, coordinamento delle politiche industriali sono altrettanti imperativi per l'Europa. Sapranno dimostrare l'Italia, la Spagna o la Francia la volontà di attuare delle riforme e indurre la Germania a sostenere una politica europea coordinata di crescita virtuosa?

È troppo presto per sapere se "l'Abenomics" sarà una storia di successo. Sottrarre un Giappone in declino, piegato da tre lustri di deflazione, costituisce una sfida straordinaria. E riuscirvi senza provocare alcuna correzione violenta del mercato obbligazionario lo è ancora di più. Tuttavia, la politica draconiana a cui oggi è costretta l'amministrazione giapponese deve, a maggior ragione, richiamare l’attenzione dell'Europa. Tra marzo ed aprile, il ritmo di inflazione è passato dal 2,6 all'1,5% in Spagna e dall'1,8 all'1,1% in Germania. L'Europa deve eliminare rapidamente le pressioni deflazionistiche e rafforzare il proprio potenziale di crescita nominale sul lungo termine. Così facendo, l'esperienza giapponese dovrebbe stimolarla e l’auspicio di Nietzsche dovrebbe avverarsi.

STRATEGIA DI INVESTIMENTO
VALUTE: CONTINUIAMO A PRIVILEGIARE IL DOLLARO USA
Il dollaro USA beneficia della corretta combinazione di politica monetaria e politica di bilancio statunitense, che consente al paese di ritrovare progressivamente la crescita, riducendo al contempo il proprio deficit di bilancio. Con un'esposizione all'euro del 19% e del 17% in Carmignac Patrimoine e Carmignac Investissement (a fronte, rispettivamente, del 70% e 82% al dollaro USA), la gestione valutaria ha contribuito in modo positivo alla performance dei nostri Fondi. Il mantenimento delle coperture su yen e sterlina inglese ha contribuito anch'esso alla performance, poiché durante il mese entrambe le valute hanno continuato a svalutarsi rispetto all'euro.

OBBLIGAZIONI: MANTENIAMO UN’ALLOCAZIONE EQUILIBRATA
Nel mese di maggio, i rendimenti dei Titoli sovrani hanno registrato un rimbalzo generale, raggiungendo perfino per alcuni Paesi emergenti i livelli di fine marzo. Queste lievi nuove tensioni sono state in particolare provocate dai timori di una conclusione anticipata del programma di acquisti obbligazionari da parte della Banca Centrale statunitense, oltre che dalla comunicazione ancora esitante da parte della Bank of Japan. Va notato tuttavia che i tassi italiani e spagnoli sono tra quelli che sono stati meno penalizzati. Durante il mese, abbiamo ridotto la duration della componente obbligazionaria dei nostri Fondi, in particolare diminuendo l'esposizione alle obbligazioni sovrane statunitensi, pur mantenendo un'allocazione equilibrata composta da obbligazioni sovrane dell'Europa meridionale e dei Paesi emergenti, e obbligazioni corporate (soprattutto del settore finanziario). Pertanto, a fine maggio la duration modificata dei nostri fondi è diminuita: 5,5 per Carmignac Patrimoine (a fronte del 7,6 di inizio mese), 5,1 per Carmignac Global Bond (a fronte dell'8,6), 1,3 per Carmignac Sécurité (a fronte dell'1,9), 6,2 per Carmignac Emerging Patrimoine (a fronte del 7,1) e 1,4 per Carmignac Capital Plus (a fronte dell'1,8).

AZIONI: RITORNO TEMPORANEO DELLA VOLATILITÀ
I mercati sono tornati volatili, conseguenza delle aspettative dei mercati stessi nei confronti degli interventi massicci delle Banche Centrali di tutto il mondo, volti ad agevolare la riduzione del debito degli operatori economici.  Così, dopo aver registrato a inizio mese un rialzo superiore al 10%, il Giappone ha subito una correzione, chiudendo il mese in leggero ribasso. Tale correzione, avvenuta in seguito a un rialzo superiore al 60% dopo il dicembre 2012 (data in cui abbiamo aperto le prime posizioni), non ci pare costituire un cambiamento significativo, ma favorisce scelte coraggiose nella selezione dei titoli nipponici. Pertanto le migliori opportunità di investimento si individuano oramai tra i titoli nazionali trascurati dal rally. Tra questi, abbiamo introdotto nei fondi Carmignac Patrimoine e Carmignac Investissement il produttore di elettricità Kansai Electric, che dovrebbe trarre vantaggio dal riavvio graduale degli impianti nucleari giapponesi. D'altro canto, mentre l’inflazione globale prosegue con un costante declino (conseguente all'esportazione della deflazione da parte del Giappone), abbiamo provveduto a rafforzare nei nostri portafogli l'esposizione ai titoli High Yield, che offrono una buona visibilità. In quest’ottica, abbiamo aperto posizioni nella società farmaceutica Novartis o nel produttore di birra SAB Miller. Per finire, abbiamo completato in modo selettivo le posizioni negli Stati Uniti o in alcuni paesi emergenti, integrando così durante il mese il gruppo diversificato turco Sabanci.

MATERIE PRIME: INCREMENTO DELL'ESPOSIZIONE AI SETTORI DELL'ENERGIA E DEL LEGNAME
Nel mese di maggio, la performance di Carmignac Commodities ha registrato un forte rialzo. Il Fondo ha beneficiato appieno del riposizionamento avviato a inizio anno con la riduzione dell'esposizione ai titoli minerari e auriferi e con il rinforzo del settore energetico. Tra quest’ultimo, in particolare, siamo posizionati in modo da trarre vantaggio dalla rivoluzione energetica statunitense a livello di petrolio e gas di scisti, attraverso raffinerie e società chimiche. Abbiamo parimenti rafforzato le posizioni nelle società operanti nella gestione sostenibile delle foreste, come ad esempio West Fraser Timber e Ainsworth Lumber, i cui prodotti beneficiano della ripresa del mercato immobiliare.

FONDI DI FONDI: ASSET ALLOCATION
Durante il mese, i nostri Fondi di Fondi hanno evidenziato una performance neutra. Nel periodo, la nostra allocazione ha registrato poche modifiche mentre l'esposizione azionaria si è mantenuta vicina ai massimi autorizzati, attestandosi rispettivamente all'89%, al 68% e al 46% per Carmignac Profil Réactif 100, 75 e 50. A fine mese, l'esposizione di Carmignac Investissement Latitude si attestava al 96%.