Quando i banchieri centrali si preoccupano, gli investitori sono tranquilli

A cura di Didier Saint-Georges, Membro del Comitato Investimenti di Carmignac Gestion

Il movimento altalenante che ha caratterizzato i mercati azionari nel corso dell’estate non è più un evento eccezionale. Come è ormai abitudine, il ribasso provocato inizialmente dall’addensarsi di varie minacce (questa volta l’aggravarsi delle tensioni geopolitiche e i dati deludenti sulla crescita europea) , alimentato dal pieno sostegno delle principali Banche Centrali e ribadito alla riunione annuale di Jackson Hole. Più i banchieri centrali sono lucidi riguardo alle sfide che devono affrontare, come dimostrato da Mario Draghi, più gli investitori sono convinti che il necessario sarà fatto e tutto si risolverà. In questo mondo panglossiano, dove le pressioni deflazionistiche in Europa sono viste prima di tutto come una buona notizia per tutti i prodotti obbligazionari, che tipo di analisi globale può essere utile agli investitori a lungo termine?
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Formulare un giudizio sugli Stati Uniti, in netto progresso economico, non presenta grandi difficoltà. Non perché le statistiche economiche non siano ambigue: le stime ufficiali di crescita del PIL del primo trimestre, contrassegnato dal cattivo tempo, sono state corrette ben tre volte e sempre con conclusioni molto diverse. Ma la performance economica delle aziende è eloquente, e dopo che le grandi società hanno pubblicato fatturati in crescita mediamente del 4,4% per il secondo trimestre, con un incremento degli utili in media del 9,3%, gli analisti sono stati costretti ancora una volta a rivedere al rialzo le loro stime annuali. Tutt’altra la dinamica che si osserva in Europa dove, nel secondo trimestre e per il quarto anno consecutivo, gli analisti hanno corretto al ribasso le loro stime sugli utili aziendali.

L’economia statunitense prosegue la sua convalescenza, anche se a un ritmo titubante, e questa probabilmente è una notizia ancora migliore. Poiché, per fortuna per i mercati obbligazionari, le spese per i consumi faticano a riprendersi, il mercato immobiliare è rallentato e nonostante il calo della disoccupazione intorno al 6%, gli stipendi per ora aumentano in misura ridotta. Nel suo discorso a Jackson Hole, Janet Yellen ha giustamente riaffermato il proprio pragmatismo tramite un adeguamento prudente del ritmo della normalizzazione monetaria a quello della ripresa economica.
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Non dimentichiamo che per lei la sfida è svezzare in sicurezza gli Stati Uniti dalle iniezioni di liquidità che il suo predecessore Ben Bernanke ha introdotto per contrastare la crisi a fine 2008 (taglio dei tassi di riferimento dei Fed Funds allo 0,25%, seguito da tre ondate di allentamento quantitativo). Condurre questa operazione senza commettere errori nei prossimi dodici mesi non è una sfida da sottovalutare e questa consapevolezza ci rende attenti al rischio di volatilità che peserà sui mercati nei prossimi trimestri. In linea di massima tuttavia, il mercato azionario statunitense, guidato da un’economia reale sana, resta uno dei nostri favoriti su scala mondiale. 

Lo stesso non può dirsi dell’Europa. Il torpore in cui è caduta la crescita dell’Eurozona la spinge oggi – in mancanza di una precedente azione tempestiva - a ricorrere a trattamenti d’urto, dapprima con la guida assunta dal Premier riformista Matteo Renzi in Italia a Febbraio, poi con l’epurazione pro-liberale del governo francesce del Primo Ministro Manuel Valls in agosto.

Il successivo shock , sotto le pressioni crescenti delle minacce deflazionistiche, è stato l’annuncio di misure non convenzionali di politica monetaria da parte di Mario Draghi. I mercati europei sono in preda ai sussulti di un’economia malata curata con elettroshock, che grazie ad una serie di trattamenti mirati nutre ancora qualche speranza sebbene la prognosi di guarigione globale sia molto incerta. In altre parole, il settore finanziario, l’organo vitale sul quale agisce in prima battuta la Banca Centrale Europea, presenta oggi i migliori segnali di stabilizzazione, sia per i debiti sovrani periferici che per il settore bancario, sotto forma di azioni o di obbligazioni corporate.

Siamo posizionati in questi settori anche se abbiamo già ridotto il nostro profilo di rischio. Inoltre, la divergenza tra l’economia statunitense e quella europea rafforza la view di un euro materialmente indebolito rispetto al dollaro. Ci siamo posizionati in tal senso. Ma non illudiamoci: come conferma l’andamento deludente della ripresa giapponese, il deprezzamento della moneta, da solo, non basterà a rilanciare la crescita dell’economia europea. Il suo impatto sulle esportazioni dipende dalla domanda globale, e - rendendo le importazioni più costose- il suo effetto sulla domanda interna potrebbe perfino rivelarsi recessivo se non coincide con l’aumento dei salari (prospettiva ancora ben lontana in Europa considerata l’alta disoccupazione).
 
In Giappone l’impatto dell’Abenomics lanciata a fine 2012 inizia a perdere colpi e richiederebbe con urgenza una dose di richiamo. Potrebbe assumere la forma di un sostegno rafforzato da parte del presidente della BoJ Haruhiko Kuroda, e, come abbiamo visto in Francia, potrebbe essere arricchito da un rimpasto di governo per riaffermare la volontà di riforme. Tali misure di rilancio sono indispensabili per garantire il buon esito del prossimo rialzo dell’aliquota IVA, previsto in ottobre 2015, e con esso la coerenza della riforma di bilancio nel suo complesso. Questo riconsidererebbe la nostra esposizione al Giappone, progressivamente ridotta nel corso dell’anno.

Nel mondo emergente, il bisogno crescente di riforme strutturali continua a definire l’orizzonte di investimento ma fortunatamente le condizioni economiche aiutano. Questo vale per la Cina, dove la debolezza del mercato immobiliare e l’impatto negativo sul credito delle riforme in materia di regolamentazione finanziaria inducono le autorità monetarie a mantenere una politica di sostegno. Lo stesso vale, sebbene in misura diversa, anche per l’India ed il Messico, paesi che hanno finalmente avviato le tanto attese riforme strutturali e che beneficiano peraltro della ripresa del ciclo economico. In Brasile, il mercato ha già iniziato a prevedere un cambiamento del governo per il meglio, ma l’ormai probabile elezione di Marina Silva alle presidenziali di ottobre potrebbe aprire nuove prospettive l’economia in affanno. Infine, è chiaro che la conferma di una liquidità globale tuttora abbondante rappresenta un sostegno supplementare per gli asset emergenti.

Da questa panoramica emerge che le pressioni deflazionistiche permettono ai banchieri centrali di mantenere il loro sostegno ai mercati, a tutto vantaggio degli interessi degli investitori sia azionari che obbligazionari. Tuttavia, bisogna essere ben consapevoli dei limiti dello scenario “migliore dei mondi possibili”, poiché un aumento persino maggiore delle pressioni deflazionistiche prima o poi avrà un effetto distruttivo sull’economia reale che si ripercuoterà sui mercati azionari. Una franca ripresa del ciclo economico globale provocherebbe invece una veloce normalizzazione dei tassi di interesse. La credibilità dei banchieri centrali,  loro malgrado, incoraggia gli investitori ad assumere rischi. Ma occorre restare molto lucidi sui limiti del loro operato.