La politica monetaria giapponese favorisce gli asset rischiosi

Articolo a cura di ING Investment Management

In generale, i politici non sono riusciti a gestire in modo energico e adeguato le conseguenze della crisi. L’onere di salvare l’economia mondiale è quindi ricaduto sui banchieri centrali, disponibili a imbarcarsi in esperimenti di politica monetaria impensabili prima del 2008. Per i governatori delle banche centrali non è stata un’avventura facile: hanno dovuto contrastare il proprio istinto professionale, perlomeno inizialmente, e affrontare ardui interrogativi di ogni sorta riguardanti i limiti politici, intellettuali e di mandato applicabili al loro operato.
 
Fino a poco tempo fa la Bank of Japan segnava il passo
La Federal Reserve, la Bce e la Bank of England hanno fatto ciò che andava fatto, ciascuna a proprio modo. Le loro azioni sono state determinanti per il miglioramento della crescita globale osservato a partire dall’estate scorsa. Fino a poco tempo fa la Bank of Japan (BoJ) era rimasta indietro, mantenendo la sua funzione di reazione sostanzialmente invariata rispetto all’operato degli anni Novanta, ma in uno sforzo risoluto per vincere finalmente la deflazione la banca centrale giapponese ha superato di un ampio margine gli altri paesi del G4.
 
L’inizio di una massiccia espansione monetaria
In occasione del suo primo meeting di politica monetaria, il nuovo Governatore Kuroda è entrato nel pieno possesso delle sue funzioni impegnandosi a realizzare una massiccia espansione monetaria nei prossimi due anni. In tal modo le dimensioni del bilancio della BoJ raddoppieranno, passando dall’attuale 30% al 60% circa del Pil a fine 2014. In confronto, ipotizzando che l’allentamento quantitativo (QE3) prosegua al ritmo attuale fino alla fine di quest’anno, la Federal Reserve avrà ampliato il proprio bilancio dal 5% del Pil nel 2008 a circa il 20% a fine 2013. La banca centrale giapponese ha inoltre allungato la scadenza media dei bond acquistati da meno di 3 anni a 7 anni e assunto alcune decisioni di minore importanza, tra le quali un lieve incremento degli acquisti di asset rischiosi.

Non solo parole, ma anche fatti
Per le banche centrali, parlare può essere a volte importante quanto agire. Kuroda senza dubbio ha voluto essere certo che le sue parole e le sue azioni si rafforzassero a vicenda per ottenere il massimo impatto. Il nuovo governatore ha rotto i ponti con le politiche del suo predecessore (Shirakawa), affermando che il Giappone non può sfuggire alla deflazione “con l’approccio incrementale adottato finora”. Inoltre, si è detto fiducioso che "tutte le misure di politica monetaria necessarie per raggiungere un'inflazione del 2% nel giro di due anni siano ora in atto". Quest'ultima dichiarazione non potrebbe essere più lontana dal precedente pensiero disfattista della Bank of Japan, che considerava la deflazione un fenomeno distintivo del lato dell’offerta, da risolvere attraverso riforme strutturali. Infine, Kuroda ha inoltre rivelato l’intenzione della banca centrale di accelerare il ritmo di allentamento se l’attuale politica non dovesse sortire gli effetti desiderati.
 
Abbiamo assunto una visione più positiva sui titoli azionari giapponesi
Attualmente non abbiamo affatto intenzione di cambiare la nostra view positiva sul Giappone. Il governo Abe sta ottenendo i primi risultati e riteniamo che saranno annunciate ulteriori riforme strutturali dopo le elezioni alla Camera alta di luglio, che con ogni probabilità porteranno a una vittoria dell’LDP in grado di consolidare il potere politico del governo Abe. In questo scenario, ci aspettiamo inoltre una forte crescita degli utili (superiore al 40%) per l’anno in corso (10 volte il livello di crescita atteso per le società europee). Sulla base di tali dati, il rapporto prezzo/utili forward per il 2013 scende a 12,6, mentre il premio al rischio azionario sui titoli giapponesi rimane saldamente fermo al 6,6%. Per il mercato azionario giapponese potrebbe trattarsi della fase iniziale di un trend rialzista pluriennale.

Alla Bce manca la determinazione della Bank of Japan
Passando all’Europa, non si può dire che la Bce si dimostri altrettanto determinata: in occasione dell'ultima riunione della banca centrale europea, lo scorso 4 aprile, è piuttosto emersa la mancanza di strumenti per gestire la frammentazione dei mercati creditizi nell’eurozona e stimolare la crescita. Ciò non toglie che potranno esserci strumenti efficaci in futuro, e che sarà effettivamente possibile trovarli. In passato la Bce ha già attraversato momenti assai difficili, ed è sempre riuscita a sorprendere tutti. L’unico problema, in Europa, è che le svolte richiedono sempre tempo e talora si verificano solo dopo un serio peggioramento del sentiment di mercato o del contesto economico.

Manteniamo la nostra posizione sottopesata nei titoli azionari europei
Questa situazione non appare promettente per le azioni europee, in confronto a quanto accade su altri mercati sviluppati. Inoltre è necessario considerare anche la mancanza di un governo in Italia, il lento procedere dei negoziati a Cipro e la generale incertezza che circonda gli obiettivi di deficit di bilancio. Le ricadute più recenti si sono avute in Portogallo, ma ci saranno altri casi se l’economia dell’eurozona non si riprenderà. Nonostante l’elevato premio al rischio del 6,9% confermiamo la posizione sottopesata dell’Europa nella nostra asset allocation tattica.
 
I venti contrari non si placano
Gli investitori si trovano sempre a fronteggiare venti contrari. Attualmente i dati economici non sono all’altezza dell’aspettative, in Europa ma anche negli Stati Uniti. Nei prossimi mesi l’economia Usa dovrà assorbire la stretta fiscale. Nell’eurozona il meccanismo di trasmissione finanziaria continua a non funzionare, con effetti negativi sulla crescita del credito soprattutto in paesi come Spagna e Italia, dove le banche sono riluttanti a concedere prestiti alla piccole e medie imprese. Vi sono inoltre altre fonti di incertezza (Corea del Nord, voci di un nuovo focolaio di influenza aviaria in Cina).
 
Ci aspettiamo che alla fine prevarranno i venti favorevoli
Gli asset rischiosi sono supportati dalla crescente fiducia dimostrata sia dalle imprese, sia dai mercati finanziari in un quadro di bassi tassi di interesse e minori rischi di coda. Inoltre, le politiche monetarie assai accomodanti della BoJ e di altre banche centrali sono decisamente favorevoli per gli asset rischiosi. Ci aspettiamo che il nuovo corso politico della BoJ faccia scendere i tassi di interesse a lungo (lunghissimo) termine nei prossimi mesi, non solo in Giappone ma anche in altre regioni. Le compagnie di assicurazione sulla vita giapponesi, per esempio, potrebbero andare all’estero in cerca di rendimenti superiori. L’espansione della crescita giapponese è inoltre positiva per l’economia globale e per gli utili a livello mondiale.
Continuiamo a favorire le azioni rispetto al reddito fisso mantenendo una posizione azionaria sovrappesata, nell’ambito della quale abbiamo aumentato lievemente la sovraponderazione del Giappone (da 2 a 3)