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I mercati beneficiano di un’abbondante liquidità

Il terzo trimestre di quest'anno è stato caratterizzato da un nuovo dietrofront della FED nell'intenzione di ridurre il proprio sostegno monetario ai mercati

di Redazione Soldionline 22 nov 2013 ore 11:13

Articolo a cura di Carmignac Gestion

„Negli Stati Uniti i riflettori sono puntati sulle difficoltà di normalizzazione della politica monetaria
Il terzo trimestre di quest'anno è stato caratterizzato da un nuovo dietrofront della Federal Reserve. Dopo avere annunciato in tarda primavera l'intenzione di ridurre il sostegno monetario, la Fed, con una nuova inversione di rotta, ha poi dichiarato il 18 settembre scorso di voler rinunciare momentaneamente a questo tipo di operazione. Una simile prudenza nell'attuazione di un percorso di normalizzazione della politica monetaria è verosimilmente collegata alle difficoltà che ancora penalizzano il miglioramento congiunturale degli Stati Uniti, in particolare sul fronte dei consumi e degli investimenti. Questi fattori, che si accompagnano a un'inflazione che rimane ridotta, dovrebbero indurre la Fed a un'inversione di rotta più lenta e graduale della propria politica. Janet Yellen, nuovo Presidente della Banca Centrale, dovrà superare gli ostacoli posti da un'economia troppo debole e dalla necessità di riassorbire una liquidità eccessiva.

La crescita statunitense rimarrà moderata, in un contesto in cui i tassi lunghi faranno leva sull’economia
Se la crescita statunitense si dovesse mantenere a livelli moderati, la visibilità della situazione rischierebbe di diminuire a causa dell'eccessiva sensibilità dei mercati obbligazionari alle variazioni congiunturali, e della scarsa prevedibilità della condotta delle autorità monetarie statunitensi. Di fatto, rendendo il mercato del debito pubblico statunitense particolarmente sensibile alla minima variazione congiunturale, qualsiasi ripresa economica potrebbe produrre eccessive reazioni al rialzo dei rendimenti. Aumenti così forti dei tassi nominali, che a questo stadio del ciclo difficilmente potranno essere accompagnati da una ripresa dell'inflazione (1,25% se vogliamo scegliere la misura consona alla Fed), contribuiscono a un analogo aumento dei tassi reali che eserciteranno una potente leva, tale da limitare l'ulteriore sviluppo dei miglioramenti congiunturali.

Davanti a un'inflazione ancora moderata, questo modello di crescita debole presenta tuttavia alcuni aspetti positivi
Questa situazione, permettendo di mantenere i tassi di interesse a livelli relativamente bassi, alimenta l'effetto-ricchezza che, attraverso la ripresa del settore immobiliare e il rialzo della Borsa, ha consentito dal 2009 a oggi un andamento positivo dell'economia statunitense, unitamente ad una riduzione dell'indebitamento globale degli Stati Uniti. Dal 2009, infatti, tale indebitamento è passato dal 370% al 345% del PIL mentre il debito delle famiglie, rapportato ai redditi disponibili, è sceso dal 135% al 107%. Dopo lo shock del 2008, gli Stati Uniti sono l'unico paese sviluppato che è riuscito a compiere una simile impresa.

„Le prospettive all'interno dei mercati emergenti sono migliorate
Il rapporto sulla normalizzazione monetaria statunitense e la migliore congiuntura cinese hanno migliorato le prospettive globali dei paesi emergenti. In Cina gli indicatori avanzati dell'attività industriale, la stessa produzione industriale e anche l'attività creditizia sono migliorati nel corso dell'ultimo trimestre. Inoltre, prevediamo che il diciottesimo congresso del Partito Comunista in programma a novembre segnerà l'avvio di importanti riforme di natura tale da agevolare la visibilità di lungo termine della situazione. A livello globale, le tensioni relative all'universo emergente vanno attenuandosi, ma la minaccia di una riduzione del sostegno monetario statunitense influenza negativamente le prospettive di investimento nei paesi che soffrono di un deficit delle partite correnti.

„L'economia europea va stabilizzandosi e beneficia dello spettacolare risanamento delle partite correnti dei principali paesi dell’Europa Meridionale

In Europa prosegue il processo di normalizzazione, trainata dal vigore della componente estera tedesca e dallo spettacolare risanamento delle partite correnti dei principali paesi dell’Europa Meridionale, ritornate tutte in positivo negli ultimi mesi. Per la Spagna, il Portogallo e, in misura minore, l'Italia si prospetta quindi un potenziale rialzo ciclico trainato dalla domanda estera. Il risanamento strutturale di questi paesi non è tuttavia ancora un fatto compiuto, e qualsiasi rallentamento nelle esportazioni costituirebbe, sotto questo aspetto, una seria minaccia per la loro crescita.


Il Giappone prosegue la politica reflazionista, con una conferma dei primi effetti positivi

In Giappone prosegue l'esperienza reflazionista con una conferma dei primi effetti positivi. Il tasso d'inflazione annuo è prossimo all'1% (il valore più elevato degli ultimi cinque anni). Se annualizzato sugli ultimi sei mesi, supera ormai il 2%. Gli indicatori avanzati dell'attività delle imprese (Tankan) stanno ritornando ai livelli ante 2008, mentre il calo dei tassi reali contribuisce alla rinascita economica. I mercati sono però impazienti e attendono con prudenza i dettagli relativi soprattutto alle riforme strutturali promesse dal governo Abe in materia di fiscalità d'impresa, di liberalizzazione del mercato del lavoro e di incentivi agli aumenti salariali. Sapere che politici, autorità monetarie e associazioni imprenditoriali lavorano di comune accordo per affrontare questi argomenti decisivi per la crescita giapponese è fonte di ottimismo, e induce a ben sperare nel successo di questo tentativo proattivo di reflazione dell'economia nipponica, spingendoci ad essere pazienti, vigili ma ottimisti.


Strategia di investimento
Carmignac Investissement posizionato per beneficiare di un contesto favorevole ai titoli azionari

Un quadro favorevole alle azioni
Dopo aver temuto sia la riduzione troppo rapida del sostegno monetario della Federal Reserve sia il ritardo nell'accordo sul tetto del debito pubblico statunitense, i mercati beneficiano ora di un’abbondanza di liquidità e di un'economia mondiale in crescita a un ritmo che non lascia prevedere aumenti troppo bruschi dei tassi d'interesse nell'immediato. Le successive conferme, relative al successo della politica reflazionista giapponese, alla normalizzazione europea, alla riduzione dei tagli di bilancio statunitensi a tutto vantaggio dell'economia e al ritorno dell'universo emergente a sorti migliori dopo la scossa della primavera passata, ci inducono a prevedere un miglioramento dell'economia globale. Un simile contesto, associato a un'inflazione che permane bassa, ci pare particolarmente favorevole agli asset rischiosi e ci spinge a mantenere un tasso di esposizione azionaria elevato nei Fondi.

Questo trimestre abbiamo aperto una tematica d'investimento sulla normalizzazione europea (per il 7,5% del patrimonio di Carmignac Investissement)
L'obiettivo di questa tematica è beneficiare di alcuni titoli i cui rendimenti possono registrare un sensibile miglioramento in presenza di una moderata ripresa della crescita. Ai titoli Volkswagen e ING si sono aggiunte nuove posizioni in titoli bancari: Unicredit, Banca Intesa Sanpaolo e Société Générale. In base allo stesso criterio sono state aperte posizioni in Schneider e Kingfisher, due società che sono favorite dal miglioramento di alcuni mercati immobiliari europei.

Le società growth con buona visibilità (global leader) restano i titoli core del portafoglio di Carmignac Investissement (30% del patrimonio)

Questa ponderazione è stata ridotta liquidando interamente la posizione Microsoft, società soggetta a sempre maggiori incertezze in materia di strategia di sviluppo, e rafforzata introducendo Google, la cui influenza sui settori più remunerativi di Internet va confermandosi di mese in mese. Questo importante segmento del portafoglio fa da contrappeso ai nostri investimenti più ciclici.

Il tema dei consumi nei paesi emergenti è stato ridotto
Il tema della crescita dei paesi emergenti è stato ridotto dal 24,1% al 17,8% del patrimonio di Carmignac Investissement, liquidando i titoli a nostro parere vulnerabili al rialzo - pur moderato - dei tassi, che prevediamo per il 2014.

La componente energia rappresenta il 13,7% del patrimonio, la componente materiali di base il 2,5%
Abbiamo mantenuto l'esposizione al tema dell'energia. Nonostante l'andamento positivo del tema petrolifero dall'inizio dell'anno, abbiamo deciso di non realizzare alcuna presa di profitto su questi asset, ritenendo che il contesto attuale favorisca quotazioni stabilmente elevate.  Con il 2,5% è stato rafforzato il piccolo settore dei materiali di base introducendo in portafoglio la società Glencore, le cui prospettive ci paiono promettenti dopo la fusione con la società mineraria Xstrata.


I temi "reflazione giapponese" e "crescita statunitense" sono stati rafforzati
La crescita statunitense costituisce ormai il 13,9% degli asset di Carmignac Investissement (a fronte del precedente 12,1%), mentre l'esposizione al tema della reflazione giapponese è stato portato al 14,9% del patrimonio (di cui il 3,5% in posizioni su indici). È stata pertanto aperta una posizione in azioni nella società Rakuten (commercio via Internet), mentre sono state rafforzate le posizioni nella catena di distribuzione Seven and I e nelle società finanziarie Nomura, Orix, Sumitomo e Mizuho.

Motori di performance obbligazionari
„L'esposizione ai Titoli di Stato dei paesi sviluppati si attesta al 16% degli asset di Carmignac Patrimoine
Considerata la poca chiarezza della politica monetaria della Fed, manteniamo una duration modificata globale moderata all'interno del Fondo. La situazione europea ci sembra tuttavia presentare una maggiore visibilità. Il rialzo ciclico che si osserva all'interno delle principali economie europee, infatti, riduce i rischi di slittamento dei deficit pubblici, permettendo ai rendimenti dei Titoli di Stato dei paesi dell’Europa Meridionale di riallinearsi con quelli dei paesi centrali dell'Eurozona. Nel corso del terzo trimestre abbiamo quindi aumentato l'allocazione in Titoli di Stato periferici europei, mantenendoci posizionati sui segmenti brevi della curva. I debiti spagnoli, portoghesi e italiani costituiscono ora l'8,5% degli investimenti del Fondo.

Le obbligazioni corporate rappresentano il 25% degli asset di Carmignac Patrimoine
L'allocazione in obbligazioni corporate è stata ridotta al 25%, a fronte del 27% del trimestre precedente. Come dicevamo nella nostra precedente relazione, la configurazione tecnica dei mercati degli emittenti privati ci obbliga a restare vigili. Per conservare un equilibrio tra le principali asset class presenti nel Fondo, abbiamo continuato ad alleggerire le posizioni negli emittenti corporate emergenti, in particolare quelli che potrebbero essere penalizzati dal rallentamento in atto in alcuni paesi (Brasile, Russia e Turchia). Tuttavia, analogamente alle modifiche apportate nel debito sovrano, abbiamo leggermente rafforzato l’esposizione agli emittenti corporate europei del settore finanziario. Continuiamo quindi a essere esposti al credito (9%), considerato che tale componente genera un rendimento prossimo al 3,5% su una scadenza media di 4,2 anni. Inoltre, la riduzione degli spread dovrebbe proseguire grazie al miglioramento delle prospettive economiche mondiali.

„Valute e liquidità
Considerando il miglioramento degli indicatori macroeconomici dell'Eurozona e l'incertezza che continua a pesare sulla politica monetaria degli Stati Uniti, abbiamo ridotto sensibilmente la nostra esposizione al biglietto verde, soprattutto a favore dell'euro. Si tratta, per noi, di una riduzione tattica, poiché prevediamo che il differenziale di crescita tra Stati Uniti ed Europa favorirà un apprezzamento del dollaro nel 2014. Inoltre, preso atto della ripresa dell'attività economica nella regione Asia-Pacifico, abbiamo liquidato le coperture sulle valute emergenti e aperto una nuova posizione buy sul dollaro australiano, che presenta un potenziale di rivalutazione dopo essere stato penalizzato, nel secondo trimestre, dalla sfiducia degli investitori nei confronti delle valute pro-cicliche. In ultima analisi, la percentuale di liquidità detenuta dal Fondo è stata ridotta al 10% a seguito di alcuni investimenti in azioni e in Titoli di Stato europei, soprattutto italiani.

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